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Halvers Woche: "Gegenüber der Geschwindigkeit der EZB bei der Zinswende ist die Schnecke ein wildes Tier"

Börse Frankfurt - Indizes - 19.05.2017

19. Mai 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). Die EZB ist ins geldpolitische Grübeln gekommen. Denn das Schreckgespenst der Deflation in der Eurozone hat sich verflüchtigt und die Wachstumsraten der Euro-Länder haben sich im I. Quartal 2017 auf den ersten Blick stabilisiert. Und nach der französischen Präsidentschaftswahl hat sich das politische Schlaganfallrisiko in der Eurozone so stark zurückgebildet, dass der geldpolitische Blutverdünner weniger gebraucht wird. Steht der Einstieg der EZB in den geldpolitischen Ausstieg also kurz bevor?

Nicht so schnell! Auf den zweiten Blick zeigen Deutschland und Spanien zwar stabiles Wirtschaftswachstum, doch dagegen sieht es in Frankreich und Italien mau aus. In Schulnoten ausgedrückt "4". Daher werden auch die Vertreter der EZB nicht müde zu betonen, dass die Voraussetzung für ihren geldpolitischen Kurswechsel sehr solide Konjunkturen sind. In der Süd-Eurozone gibt es die nicht wirklich.

Und zur Abhilfe sollte niemand von Emmanuel Jean-Michel Frédéric Macron zu viel an Reformbewegung erwarten. Die wirtschaftspolitische To Do-Liste Macrons hat zwar Bibelstärke. Doch ich zweifele an seiner "Bibelfestigkeit". Die Gefahr ist sogar groß, dass der Macronismus ebenso verweltlicht wird wie der Trumpismus. Macrons wirtschaftspolitischer Geist ist zwar willig, sein populistisches Fleisch aber schwach. Er weiß, dass es fast unmöglich ist, in Frankreich den Staub der Sozialromantik von 35-Stunden-Woche und Rente mit 62 wegzublasen, ohne dass jemand zu husten anfängt. Das sind die Niederungen der Realpolitik, mit denen auch Macron noch viel Spaß bekommt. Leider löst ein bisschen Reform-Kosmetik die Wirtschaftskrise nicht. Das schafft allein die Reform-Kernsanierung. Was also tun?

Man kann in Frankreich nicht plötzlich die Tugenden der schwäbischen Hausfrau predigen, doch weiter nach griechischen Finanz-Rezepten kochen
Macron sucht nach einer transzendenten Krisenlösung durch die europäischen bzw. vor allem den deutschen Partner. So erklären sich auch seine aktuellen Reanimationsbemühungen der unter Hollande stark erkalteten deutsch-französischen Beziehung. Doch hinter so viel emotionalen Liebesschwüren versteckt sich auch viel rationale Berechnung: Man erwartet von Deutschland eine Belohnung dafür, dass Europa mit der Wahl Macrons zum französischen Präsidenten vor dem Zerfall gerettet wurde und auch eine Wiedergutmachung für unsere unverschämt hohen Handelsüberschüsse. So soll u.a. die französische Konjunktur über ein Europäisches Budget, also die Vergemeinschaftung von neuen Schulden in Form von Euro-Anleihen - auch Euro-Bonds genannt - mit deutscher Bürgschaft gerettet werden. Das erinnert an einen Song von Xavier Naidoo: "Was wir alleine nicht schaffen, dass schaffen wir dann zusammen". Doch nur weil alle in der Eurozone den instabilitätspolitischen Schmuddelanzug tragen, wird daraus noch lange keine wirtschaftspolitisch attraktive Mode. Denn die Privatwirtschaft wird nicht investieren, wenn strukturelle Defizite den angeschlagenen Euro-Staaten erhalten bleiben wie dem Sommer die Mücken. La Grande Nation leidet nicht unter der wirtschaftlichen Stärke Deutschlands, sondern unter seiner bislang gezeigten Ignoranz, sich dem globalen Konkurrenzkampf mit eigener Wettbewerbsfähigkeit entgegenzustellen.

Berlins Suche nach dem geringeren Übel: EZB oder Euro-Bonds?

Eigentlich waren Euro-Bonds in Deutschland immer unbeliebt. Doch scheinen auch einige deutsche Politiker über die restaurierte Achse Paris-Berlin so glücklich zu sein, dass sie das deutsche Stabilitäts-Reinheitsgebot gerne dem laxen Laissez Faire der französischen Rotwein-Finanz-Kultur opfern würden. Angesichts des zunehmenden politischen Drucks wird man auch in Berlin wohl oder übel einen Stabilitätstod sterben müssen. Die Drohung aus Paris ist bereits unterschwellig zu vernehmen: Wollt ihr Deutschen etwa schuld daran sein, dass Frankreich in ein paar Jahren dennoch in die links- oder rechtsradikale Ecke kippt? Man muss eben nur einen Schuldigen finden.

Der Berliner Notausgang zur Rettung vor dem Euro-Sozialismus könnte sein, die EZB weiter die Zeche der europäischen Konjunktursanierung bzw. Schuldenfinanzierung zahlen zu lassen. Das hat Vorteile: Wenn die EZB stützt, muss das nicht der Bundesfinanzminister mit höheren Zinsen für Euro-Anleihen und steigenden Kreditverbindlichkeiten im deutschen Staatshaushalt tun. Überhaupt, wenn die schuldenhungrigen Kampfhunde erst einmal Blut geleckt haben, wird es bei Euro-Anleihen kein Halten mehr geben.

Von der Fed lernen, heißt für die EZB siegen lernen

Grundsätzlich muss die EZB Geldpolitik für alle Euro-Länder und nicht nur für Deutschland betreiben. Und fast 2,3 Billionen Euro Staatsschulden in Italien kastrieren jede wollüstig restriktive Geldpolitik. So bleibt die EZB der Finanz- oder besser gesagt der Sozialminister der Eurozone. Natürlich kann die EZB den Geist der Deutschen Bundesbank nicht komplett links liegen lassen. Der stabilitätspolitische Scheinheiligenschein muss gewahrt bleiben. Doch ihr Stabilitäts-Gesäusel sollte nicht täuschen. Der Berg wird zwar kreisen, tatsächlich aber nur eine Maus gebären. Bei diesem Prozess wird sie die Geldpolitik der US-Notenbank als Blaupause nutzen, die bereits seit 2013 von Restriktion spricht, sich aber nur verhalten zeigt.

Auf der Zeitschiene könnte die EZB auf ihrer Sitzung im Juni 2017 zunächst ihre Einschätzung der Euro-Konjunktur aufhellen. Nach der Sommerpause könnte sie dann das Anleiheaufkaufprogramm über Dezember 2017 hinaus zwar verlängern, aber das monatliche Kaufvolumen zunehmend reduzieren. Ende 2018 bliebe dann jede neue Liquiditätsbereitstellung aus. Klingt restriktiv, oder?

Doch nach vollständiger Einstellung von Anleiheaufkäufen wird es keinen finanzmarktschädlichen Netto-Liquiditätsabzug geben. Die EZB weiß, dass Geldversorgung viel mit Zahnpasta zu tun hat. Es ist einfach, sie aus der Tube zu drücken, aber sie wieder in diese zurückzubringen, verursacht Ferkeleien. Auf die Finanzmärkte bezogen heißt das Zinsschocks.

Während die Bundesbank Inflation als behandlungswürdige Rattenplage betrachtete, fühlt sich die EZB dagegen dem Tierschutz verpflichtet
Im Frühjahr 2018 würde die EZB dann den negativen Einlagenzins für Banken schrittweise von minus 0,4 auf null anheben. Das wird man uns als klare Zinserhöhungspolitik verkaufen. De facto ist sie das aber nicht. Im Gegenteil, sie ist eine Zinserleichterung für Banken, die keine Strafzinsen mehr zahlen müssen. Damit stützt die EZB die Zinserträge der Kreditinstitute. Halleluja!

Schließlich ist der Beginn von richtigen Zinserhöhungen nicht vor 2019 zu erwarten. Und selbst wenn, werden diese nicht als Zahnwurzelbehandlungen daherkommen, sondern als schmerzfreie Vorsorgeuntersuchung wie bei der US-Notenbank. Im Übrigen muss sich die Ernsthaftigkeit von Zinserhöhungen immer am Grad der Inflationsbekämpfung messen. Es ist zu vermuten, dass auch zukünftig die Notenbankzinsen der EZB weit unterhalb der Inflationsrate liegen werden. Das ist insgesamt keine restriktive Zinspolitik, das ist eher das Gegenteil! Auf der EZB-Verpackung steht zwar noch Deutsche Bundesbank drauf, drin ist aber längst Fed. Wenn man Inflation als Rattenplage beschreibt, hat die Bundesbank früher bereits vorbeugend Rattengift ausgelegt, bevor auch nur eine Ratte zum Vorschein kam. Dagegen scheint die EZB sehr tierlieb zu sein.

Wasch mir den Zins-Pelz, aber mach mich nicht nass

Aus Sorge um die Finanz- und Realwirtschaft ist eine wirklich restriktive EZB nicht mehr möglich. Die Rückkehr zur geldpolitischen Normalität in unserem europäischen Finanzsystem ist keine Vision, sondern eine Illusion. Der Einstieg der EZB in den geldpolitischen Ausstieg wird wenig dramatisch ausfallen. Im 10. Jahr ihrer Freizügigkeit mag sie zwar die geldpolitische Konterrevolution ausrufen. Aber tatsächlich muss niemand unter die Guillotine.

19. Mai 2017, © Baader Bank

Über den Autor
Robert Halver ist Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank und Halvers Woche Bestandteil des wöchentlichen Kapitalmarktmonitors.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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