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Halvers Kapitalmarkt-Monitor: Mit aller Kraft gegen die Rezession

R. Halver I Baader Markets - Indizes - 01.09.2014

Die eurozonale Konjunktur verharrt in Moll-Stimmung. Selbst die bisherige Konjunktur-Lokomotive Deutschland hat an Zugkraft verloren. So tr√ľbte sich der ifo Gesch√§ftsklimaindex zum vierten Mal in Folge ein. Auch die Konjunkturvision der ifo Gesch√§ftserwartungen signalisiert weniger R√ľckenwind f√ľr die deutsche Industrie. Der im Zentrum der ifo-Befragung stehende deutsche Mittelstand f√ľrchtet vor dem Hintergrund des geopolitischen Konflikts in der Ukraine eine gegenseitige Versch√§rfung der Wirtschaftssanktionen. Das Risiko, dass sich der russische Nebel der psychologischen Verunsicherung auch in allgemeiner Investitionszur√ľckhaltung niederschlagen k√∂nnte, hat zugenommen. Das Deutsche Institut f√ľr Wirtschaftsforschung (DIW) sieht bereits die Gefahr, dass Deutschland wieder in die Rezession abrutschen k√∂nnte.

Bislang war die Stimmung der deutschen Konsumenten eine sichere Bank f√ľr eine stabile deutsche Gesamtwirtschaft. Laut GfK legt sich jedoch insbesondere die Krise in der Ukraine wie Mehltau auf die hiesige Konsumentenpsychologie und sorgt f√ľr einen historisch beispiellosen Einbruch der deutschen Konjunkturerwartungen. Diese sind jedoch historisch regelm√§√üig sehr volatil ausgefallen. Dagegen robust fallen weiter der Subindex der Anschaffungsneigung und der Konsumklimaindex insgesamt aus. Insgesamt ist damit noch kein nachhaltiger Konsumeinbruch in Deutschland zu bef√ľrchten. Allerdings stellt die geopolitische Verunsicherung ein Abw√§rtsrisiko dar.


Geldpolitik - Nie war sie so wertvoll wie heute

Wenn selbst Deutschland als einer der wenigen Wachstumsinseln in der Eurozone an Zugkraft verliert, ist dies ein ernstes Alarmsignal f√ľr einen R√ľckfall der eurol√§ndischen Konjunktur in die Rezession. Die fallende Inflationsrate der Eurozone auf aktuell 0,3 Prozent liegt gef√§hrlich nah an der Deflationsgrenze und auch die Inflationserwartungen in Euroland in den n√§chsten f√ľnf Jahren sind weiterhin klar abw√§rts gerichtet. Sie liegen dramatisch unter dem Inflationsziel der EZB von zwei Prozent. Die Bef√ľrchtungen wachsen, dass die tats√§chliche Inflation als sich selbst erf√ľllende Prophezeiung den Erwartungen folgt.

EZB-Chef Draghi hat die Gefahr einer Deflationsspirale zumindest in der Euro-Peripherie erkannt und auf der j√§hrlichen Versammlung der Notenbanker in Jackson Hole, Wyoming mit selbst f√ľr ihn ungew√∂hnlich deutlichen Worten eine zuk√ľnftig noch offensivere liquidit√§tspolitische Ausrichtung der EZB angek√ľndigt.


Die Macht geldpolitischer Worte

Indem er die Sparpolitik in Euroland kritisiert, begibt er sich selbst in die Rolle der letzten, konjunkturellen Rettungsinstanz. Das hierzu im Raum stehende Instrument sind Anleihenaufkäufe von Staatspapieren, aber auch von mit z.B. Immobilien besicherten privatwirtschaftlichen Anleihen.

In punkto Staatsanleihenaufk√§ufe reichen offensichtlich schon tendenzi√∂se Worte Draghis aus, um eine Rallye √ľber das gesamte Spektrum der Staatsanleihen der Eurozone zu initiieren. Ob Draghi dann tats√§chlich noch agieren muss, wird sich zeigen. Seine Absicht ist aber klar: Die Anleiherenditen sollen so niedrig sein, dass sich die nationalen Finanzminister ohne hohe Zinskosten kr√§ftig neuverschulden k√∂nnen, um der privatwirtschaftlichen Schw√§che entgegenzuwirken. Bei einer derart k√ľnstlichen Konjunkturbefruchtung bei im Trend in der Eurozone weiter fallenden Staatsanleiherenditen ergibt sich ein Absurdum: Mit steigender Staatsverschuldung wird die Eurozone insgesamt dennoch immer besser in der Lage sein, das Maastricht-Kriterium von drei Prozent j√§hrlichem Haushaltsdefizit zur Wirtschaftsleistung einzuhalten. Wir leben in verr√ľckten Zeiten.


Wenn Geldpolitik Konjunkturpolitik betreiben muss

Die staatliche Konjunkturstimulierung der volkswirtschaftlichen Nachfrageseite mit geldpolitischer R√ľckendeckung hat allerdings ihren Preis. Sinken die Zinsen am Staatsanleihenmarkt weiter, f√ľhrt dies zu einer weiteren Verflachung der Zinsstrukturkurven der Euro-Staaten. N√§hern sich die Renditen l√§nger laufender Staatsanleihen immer mehr den Notenbankzinsen an, verschlechtert dies das Investitionsklima. F√ľr Banken ist es immer weniger interessant, Fristentransformation - bei der EZB Geld zinsg√ľnstig aufnehmen und in Form von Krediten h√∂herrentierlich ausleihen - zu betreiben. Die Beg√ľnstigung der Staatswirtschaft f√ľhrt so zu einer Verdr√§ngung, einem Crowding Out, der privaten Finanzierungen.

Bereits seit Jahresanfang ist in Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien eine rasche Verflachung der Zinsstrukturkurven zu beobachten, die sich bei tats√§chlichen Aufk√§ufen von Staatsanleihen noch versch√§rfen w√ľrde. Um diesem Effekt entgegenzuwirken, k√∂nnte sich die EZB selbst auf dem aktuell tiefen Niveau zu erneuten Leitzinssenkungen auf Null gezwungen sehen.


Die EZB in den Fußstapfen der Fed

Zur Verhinderung von Crowding Out spricht zudem viel daf√ľr, dass die EZB einen weiteren Schritt geht. Von Verantwortlichen der EZB wurde bereits mehrfach der Aufkauf mit Immobilien besicherter Anleihen - ABS - ins Spiel gebracht. Diesbez√ľglich hat man auch schon das entsprechende Know How gro√üer Namen der Finanzindustrie genutzt. Die EZB griffe damit √§hnlich wie die Fed massiv st√ľtzend in den Bereich privatwirtschaftlicher Finanzierungen ein: Der EZB geht es dabei auch darum, prek√§re Kredite als Ballast aus den Bilanzen angeschlagener Euro-Banken zu entfernen, die diese an Neuausleihungen hindern.

Wie wichtig ein positives Investitionsklima f√ľr die volkswirtschaftliche Erholung ist, zeigen die USA. W√§hrend man in Euroland nach dem Platzen der Immobilienkrise und im Rahmen der Euro-Staatsschuldenkrise bei Hilfsma√ünahmen z√∂gerlich war, haben die USA schon zu Beginn der Finanzkrise z√ľgig mit einem massiven Doppelschlag aus staatlichen Konjunkturprogrammen und einer beispiellosen geldpolitischen Offensive reagiert. Die sich ab 2008 wieder z√ľgig steil aufrichtende Zinsstrukturkurve hat bereits 2009 die konjunkturelle Stimmung dramatisch verbessert. Insofern wird Fed-Chefin Yellen auch keine massiven Notenbankzinssteigerungen riskieren. Selbst bei Annahme steigender US-Notenbankzinsen bis 1,75 Prozent und zunehmender Renditen bei 10-j√§hrigen US-Staatsanleihen von etwa vier Prozent bis jeweils Ende 2016 bleibt die Zinsstrukturkurve konjunktur- und damit aktienfreundlich.


Europas Aktien im Erholungsmodus

Der Draghi-Effekt ist ma√ügeblich f√ľr den Wiederaufschwung der Aktien der Eurozone verantwortlich. Gegen√ľber Deutschland behalten weiterhin die Aktienm√§rkte von Spanien, Italien und selbst Frankreich die Oberhand. Einerseits profitieren sie von der geldpolitischen Konjunkturstimulierung am meisten. Andererseits ist Deutschland als Weltkonjunktur-Aktienmarkt bislang von der konjunkturellen Verunsicherung durch die Ukraine-Krise besonders betroffen. Umgekehrt gilt aber auch, dass jede Art des geopolitischen Tauwetters prim√§r Deutschland zugute kommt.


Endlich - Der Euro fällt

Zus√§tzlich kommt die deutsche Exportindustrie in den Genuss eines sich abschw√§chenden Euros. Aufgrund der Gegenl√§ufigkeit der Geldpolitik in den USA und Euroland - erwartete US-Leitzinserh√∂hungen gegen√ľber verst√§rkten Liquidit√§tsphantasien der EZB - befindet sich der Euro in der Abschw√§chungsphase. Dies macht den Euro zunehmend zu einer attraktiven Carry Trade-W√§hrung, d.h. die internationalen Finanzanleger verschulden sich in Euro und legen diese Finanzmittel dann weltweit in h√∂her rentierliche W√§hrungen an, was den Abwertungsprozess des Euros zus√§tzlich beschleunigt. Diese Abschw√§chungstendenz des Euro gegen√ľber seinen gr√∂√üten Exportkonkurrenten wie z.B. Japan ist seit Mitte 2014 unverkennbar. Nur die Schwedenkrone hat in diesem Jahr bislang mehr an Wert eingeb√ľ√üt.


Fundamental-Check Deutsche Aktien

Nach der Konsolidierung hat sich auch die bislang absolut hohe Aktienbewertung sowohl aus Sicht der Ertrags- als auch der Substanzbewertung wieder etwas entspannt. Eine Gewinnverbesserung der Unternehmen bleibt aber eine Bringschuld zur Fundamentalberechtigung der grundsätzlich sportlichen Bewertungen.

Doch das oft gehörte Argument, wonach Aktien absolut zu teuer seien, relativiert sich im Vergleich zur Konkurrenzanlageklasse der Staatsanleihen. Nach KGV-Berechnung kommen deutsche Aktien auf einen Wert von ca. 12. Dagegen sind deutsche 5-jähriger Staatsanleihen mit einem Wert von knapp 600 bewertet. Ohne Worte!


Aktuelle Marktlage: Der Kampf Geld- gegen Geopolitik

Die Aktienm√§rkte stehen im Spannungsverh√§ltnis von Geo- und Geldpolitik. W√§hrend die Geldpolitik nachhaltig st√ľtzt, kommt der Ukraine-Krise via Live-Ticker im Tagesgesch√§ft hohe Bedeutung zu. Schwierig ist die Einsch√§tzung der Lage auch, weil auf beiden Seiten gelogen wird, dass sich die Balken biegen. Die Geopolitik bleibt vorerst ein Handicap.

Immerhin, √ľber die offensivere Ausrichtung der EZB hat sich zuletzt die Volatilit√§t im DAX - gemessen am VDAX New Index - nach den Turbulenzen Anfang August wieder verringert. Der DAX konnte seine Verluste seit Ende Juli wieder etwas ausgleichen. Neuerliche Verunsicherungen je nach geopolitischer Datenlage m√ľssen jedoch einkalkuliert werden. Dennoch, insgesamt m√ľssen DAX-Indexst√§nde unter 9.000 Punkten als Kaufkurse betrachtet werden.


Charttechnik

Aus charttechnischer Sicht befindet sich im DAX auf dem Weg nach oben der n√§chste Widerstand zun√§chst an der 200 Tage-Linie bei aktuell 9.516 Punkten und dar√ľber an der massiven Barriere bei aktuell 9.600 Punkten. Im Falle einer erneuten Schw√§che findet der DAX Halt an den Unterst√ľtzungen bei 9.429 und bei 9.400 Punkten. Werden beide Haltelinien unterschritten, wartet darunter die wichtige Auffangzone zwischen 9.000 und 8.900 Punkten. Wird auch diese Unterst√ľtzung durchbrochen, m√ľssen weitere Verluste in Richtung der Unterst√ľtzung bei 8.690 und zwischen 8.500 und 8.450 Punkten einkalkuliert werden.


Und das passiert in der nächsten Woche

In den USA weist ein stabiler ISM Index f√ľr das Verarbeitende Gewerbe im August auf eine √§hnliche Gesundung der US-Konjunktur hin wie die Auftragseing√§nge in der US-Industrie im Juli. Der US-Arbeitsmarkt d√ľrfte eine solide Besch√§ftigungsentwicklung bei sinkender US-Arbeitslosenquote zeigen. Insofern werden die Anleger den anstehenden Konjunkturbericht der Fed (Beige Book) auf zuk√ľnftige geldpolitische Reaktionen abklopfen. Bislang bezeichnet Fed-Chefin Yellen den Besch√§ftigungsstand in den USA als noch zu wenig stabil.

Grunds√§tzlich gilt der Fokus der Anleger allerdings Euroland. Auf der anstehenden EZB-Sitzung sind weitere Ma√ünahmen zwar noch nicht zu erwarten. Eine wiederholt offensive Rhetorik von EZB-Chef Draghi st√§rkt allerdings die Erwartungen an zuk√ľnftige Lockerungsma√ünahmen. F√ľr eine nachhaltig taubenhafte Geldpolitik sprechen die verschlechterten Konjunktur- und Inflationsprognosen der EZB.

Mit Spannung werden in Deutschland die Juli-Zahlen der Auftragseingänge in der Industrie sowie der Industrieproduktion erwartet. In wie weit hat sich hier der Fall Out der Ukraine-Krise niedergeschlagen?

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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