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Geldanlage Report: Württembergische Lebensversicherung: Extrem unterbewertet...

Armin Brack - Indizes - 20.01.2014

In einem mechanischen Value-Screening auf Basis der boersengefluester.de-Datenbank geht die Aktie der Württembergischen Leben (WL) als klarer Spitzenreiter hervor. Sowohl beim Kurs-Gewinn-Verhältnis als auch beim Kurs-Cashflow-, Kurs-Umsatz- und Kurs-Buchwert-Verhältnis weist die Aktie die gewünschten extrem niedrigen Werte aus. Warum ist das so?

Zunächst einmal steht die Aktie kaum im Fokus institutioneller Anleger. Das wiederum liegt am geringen Streubesitz und der damit verbundenen geringen Liquidität. Mehr als 83 Prozent aller Aktien befinden sich im Besitz der Wüstenrot & Württembergische AG (W&W), die wiederum selbst börsennotiert ist. Insider vermuten, dass die W&W weitere Aktien hinzu kauft. Dazu weiter unten mehr.

Somit haben es institutionelle Anleger schwer, überhaupt eine nennenswerte Position in dem Papier aufzubauen. Fehlt die institutionelle Nachfrage gibt es meist auch keine Studien oder Analystenschätzungen. Genau das ist bei der WL auch so.

Damit sinkt die Wahrnehmung bei der Anlegerschaft noch mehr. Derart vernachlässigte Aktien weisen dann nicht selten auch attraktive fundamentale Bewertungen auf.

Doch bei der WL steckt noch mehr dahinter: Die Muttergesellschaft W&W hat trotz gut laufender Geschäfte beschlossen, die Dividende massiv zu reduzieren. Wurde in 2009 noch 1,10 Euro je Aktie ausbezahlt, so ist es seit 2010 nur noch ein eher symbolischer Betrag von 0,11 Euro je Aktie.

Hintergrund waren angeblich die neuen EU-Kapitalregeln. Durch das umstrittene Regelwerk Solvency II werde die Gruppe mit stark schwankenden Eigenkapitalanforderungen konfrontiert, hieß es dazu im Jahr 2011.

Weil Lebensversicherer besonders lange Garantieverzinsungen bieten (im Extremfall auf Sicht von bis zu 50 Jahren) würden diese von Solvency II besonders hart an die Kandarre genommen.

Die Ironie an der Geschichte ist, dass die Einführung von Solvency II wegen harter Kritik aus den Reihen der Versicherungen bereits zum wiederholten Male verschoben worden ist. Nun wird der 1.Januar 2016 angepeilt.

Das Eigenkapital steigt und steigt

Nichtsdestotrotz wurde also der erwirtschaftete Gewinn seit einschließlich 2010 komplett in die Rücklagen eingestellt und damit das Eigenkapital und die Eigenkapitalquote erhöht – und zwar gewaltig!

Alleine im Geschäftsjahr 2012 stieg das Konzern-Eigenkapital von 215,5 auf 302,8 Millionen Euro. Zwar gibt man im Geschäftsbericht an, dass man auch in den Jahren 2013 und 2014 danach strebe, das Eigenkapital weiter aufzubauen (S.58). Dennoch könnte die Zielgröße bald erreicht sein. In Internetforen wird ein Wert von 350 Millionen Euro kolportiert, der sich allerdings durch Recherchen bisher nicht bestätigen ließ.

Die Chancen steigen also, dass die Dividendenzahlungen bald wieder deutlich erhöht werden. Das sollte einen Teil der Anleger zurück in die Aktie führen, die sich nach der fast kompletten Dividendenstreichung frustriert von dem Papier abgewandt haben. Nach deren Bekanntwerden war die Aktie von einem Hoch bei über 24 Euro im Frühjahr 2010 bis auf 12,60 Euro im Tief Anfang 2012 gefallen.

Doch was ist mit der Bedrohung durch das Niedrigzins-Umfeld? Hier versteht es die Führung um den Vorstandsvorsitzenden Norbert Heinen durchaus geschickt, neue Anlagealternativen zu finden, die höhere Renditen versprechen.

So haben die Schwaben im vergangenen Jahr beispielsweise drei Windparks in Niedersachsen, Sachsen-Anhalt und Brandenburg mit einer addierten Nennleistung von 32 Megawatt erworben. Durch die geplante lange Nutzungsdauer und staatlich garantierte Mindestabnahmepreise für den produzierten Strom sind die Renditen aus diesen Projekten gut planbar. Die WL rechnet hier mit einer Gesamtrendite von sechs Prozent.

Forciert werden auch Immobilienanlagen. Hier hat man im Juni vergangenen Jahres beispielsweise von der Metro Properties zwei Fachmarktzentren in Dortmund und Mannheim erworben. Das Kapitalanlageergebnis für Immobilien hat sich bei der WL in 2012 gegenüber 2011 von 45,9 auf 83,1 Millionen Euro deutlich erhöht.

Die WL würde gerne noch stärker in diese alternativen Anlageformen investieren, wird aber durch Solvency II zurückgehalten.

Komplettübernahme durch W&W im Bereich des Möglichen

Ganz unabhängig davon ist die Wahrscheinlichkeit relativ hoch, dass die WL früher oder später von der Muttergesellschaft W&W komplett geschluckt wird. Hat sich die Mutter mindestens 95 Prozent der Anteile gesichert, kann sie die verbleibenden Aktionäre mittels eines so genannten Squeeze-out zwangsenteignen.

Vorher muss ein externer Wirtschaftsprüfer im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens allerdings auf Basis der Ertragskraft den Wert des Unternehmens bestimmen und entsprechend einen fairen Kurs als Abfindungspreis festlegen. Dieser sollte deutlich über dem aktuellen Kurs liegen.

MEIN FAZIT:

Wer Aktien der Württembergischen Lebensversicherung kauft, erwirbt eine echte Value-Aktie. Allerdings könnte es noch einige Zeit dauern bis die stillen Reserven gehoben werden. Auslöser könnte entweder die Wiederaufnahme einer Dividendenzahlung sein oder eine Komplettübernahme durch die Muttergesellschaft.

Bei der Berechnung des KGVs für 2014 und 2015 habe ich auf Basis der Aussage des Managements im Geschäftsbericht 2012 einen deutlich höheren Gewinn je Aktie herangezogen als dies in der boersengefluester.de-Datenbank der Fall ist.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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