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Geldanlage Report: Was ist erfolgsversprechender? - Mechanisches Investieren oder individuelles Stock Picking

Armin Brack - Indizes - 16.12.2013

Lieber Geldanleger,

Sie und der Mensch an sich sind schlechte Investoren. Das behauptet zumindest die Behavioural Finance.

Sie lassen sich beim Investieren zu sehr von Ihren Emotionen leiten und neigen dazu, sich selbst etwas vorzumachen, so lauten zwei der Kritikpunkte. Die vorgeschlagene Lösung: Eine rein mechanische Auswahl der Einzelaktien auf Basis fundamentaler Bewertungskennzahlen.

Lesen Sie, wie das in der Praxis aussehen soll und ob es wirklich erfolgsversprechend ist, so zu investieren.

Als einer der Vorreiter und Pioniere des mechanischen Investierens gilt neben Tweedy, Brown Company der US-Fondsmanager James P. O`Shaughnessy, der mit „What Works On Wall Street“ eine Art Standardwerk für alle Zahlengläubigen und Emotionsunterdrücker geschrieben hat. Wobei Emotionsunterdrücker negativ klingt. User „witchdream“ Ein Börsianer, der mechanische Strategien in der Praxis seit Jahren umsetzt, bezeichnet es als „Wurstigkeit“.

Das Pfund mit dem O`Shaughnessy wuchert, sind extensive Datenbanken, die teilweise bis ins Jahr 1926 zurückreichen. Diese nutzt er, um zu überprüfen, welcher Zusammenhang zwischen fundamentalen Bewertungskennzahlen und Renditen bei Aktien bestehen.

In der neuesten, vierten Edition, die inzwischen auch schon wieder rund zwei Jahre auf dem Buckel hat, werden die grundlegenden Ergebnisse der vergangenen Editionen bestätigt.


Das heißt konkret: Sie sollten auf Aktien setzen, die niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV), Kurs-Umsatz-Verhältnisse (KUV), Kurs-Cashflow-Verhältnisse (KCV) und Kurs-Buchwertverhältnisse (KBV) aufweisen. Am Vielversprechendsten sind dabei Aktien, die bei möglichst vielen Kennzahlen relativ gut abschneiden. Diese sind renditeträchtiger als solche Aktien, die bei einzelnen Kennzahlen besonders gut abschneiden, bei anderen aber besonders schlecht.

Von den am attraktivsten bewerteten Aktien empfiehlt es sich dann diejenigen zu kaufen, die die höchste relative Stärke aufweisen, wobei relative Stärke in diesem Zusammenhang einfach die vergangene Kursentwicklung meint, beispielsweise im letzten Jahr oder im letzten halben Jahr.

Eine der absoluten Top-Strategien ist es laut O`Shaughnessy aus den zehn Prozent der Aktien, die im oben genannten fundamentalen Multifaktoren-Mix die besten waren, die 25 auszuwählen, die in den vergangenen sechs Monaten am stärksten gestiegen waren. Mit einer solchen Strategie konnte man laut seiner Statistik seit 1969 eine jährliche Durchschnittsrendite von über 20 Prozent erzielen. Klingt verlockend, oder?

Speziell auch, weil die Vorgehensweise so simpel erscheint. Man kauft einfach diese 25 Aktien, gewichtet sie alle gleich hoch (also jeweils mit 4 Prozent), hält sie ein Jahr und kauft dann zu Beginn des nächsten Jahres wieder die 25 Aktien, die im Auswahlfilter hängen bleiben.

Hierbei muss man wissen, dass O`Shaughnessy nichts von Market Timing hält. Seiner Ansicht nach gibt es kein Timing-Modell mit dem es in der Vergangenheit einigermaßen verlässlich möglich gewesen sei, eine Überrendite gegenüber einer reinen Buy-and-Hold-Strategie zu erzielen.

Mit dem Trick aus der Riege der günstigsten Value-Aktien die auszuwählen, die bereits in der Vergangenheit am stärksten gestiegen sind, schafft man es die Laggards, die „Bummler“ und „Zauderer“ unter den Value-Aktien auszufiltern.

Das ist insofern interessant als man dadurch eventuell schwache Unternehmen, z.B. solche mit hoher Verschuldung, ausfiltern kann. Solche Firmen laufen nämlich Gefahr, in Baissemärkten zu Insolvenzkandidaten zu werden. Der alte Spruch der Trend-Trader lautet hier: Es gibt Gründe, warum diese Aktien so günstig, also Finger weg!

Die Nachteile der Strategie

Zunächst mal widerspreche ich O`Shaughnessy in Punkto Markttiming. In meinem Premium-Brief Trend-Trader arbeiten wir seit Jahren sehr erfolgreich mit einem relativ simplen Market Timing-Modell, das auch eine Trendkomponente enthält.

Damit bauen wir zuverlässig Cash auf, wenn der Trend am Gesamtmarkt zu kippen droht. Das bringt nicht nur eine Überrendite, sondern schon auch die Nerven unserer Leser. Das Problem bei den O`Shaughnessy-Buy-and-Hold-Strategien sind nämlich die heftigen Rückschläge, die Sie als Anleger in schwachen Märkten einstecken müssen.

Selbst die Strategien mit der höchsten Rendite haben einen maximalen Drawdown (also einen maximalen Wertrückgang gemessen vom Hoch) von über 50 Prozent. Das kann psychologisch zu einer enormen Belastung werden, insbesondere dann, wenn die Medien und andere Börsianer um sie herum Untergangsszenarien aufzeigen, wie beispielsweise im Zuge der Finanzkrise 2008/2009.

Hier kommen wir dann zurück zum Thema Wurstigkeit, „Wurstigkeit“ heißt soviel wie Gleichgültigkeit oder Desinteresse – und ist für mechanisch arbeitende Börsianer eine sehr wichtige und positive Eigenschaft.

Denn wer umgekehrt die Entwicklung des Depots wöchentlich, täglich oder gar mehrmals täglich checkt, läuft Gefahr sich zu sehr von kurzfristigen Wertschwankungen beeinflussen zu lassen und die Strategie genau dann über Bord zu werfen, wenn es am schlechtesten läuft.

Die Folgen sind verheerend: Einzelne Positionen oder - wenn die Panik groß genug ist - auch das ganze Depot werden über Bord geworfen und hohe Verluste realisiert.

Wer keine Wurstigkeit gegenüber seinen Aktien empfindet sollte zumindest extrem viel Disziplin aufbringen. Nur wenn Sie sich hier direkt angesprochen fühlen, sollten Sie überhaupt die Umsetzung einer mechanischen Strategie ins Auge fassen.

Rein sachlich gesehen ist es auch enorm wichtig, dass Sie mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit das investierte Geld in den nächsten zehn bis 20 Jahren nicht benötigen. Denn einen solchen Investitionshorizont sollten Sie schon haben, wenn Sie die Strategie umsetzen. Wobei: Letztlich gilt das nicht nur für die mechanische Anlagestrategie sondern für alle Strategien.

Jede Strategie hat je nach Verlauf des Gesamtmarkts gute und schlechte Jahre. Nur wer bereit ist auch mal zwei oder drei schlechte Jahre in Folge hinzunehmen, ohne an der Validität der Strategie zu zweifeln, kann letztlich die Früchte seiner Investitionen ernten – nämlich hohe Kursgewinne und das konstante Einheimsen von Dividendenzahlungen.

Warum die Strategie überhaupt funktioniert

Der größte Charme dieser mechanischen Value-Strategien besteht für mich darin, dass man unabhängig von aktuellen Trends und landläufig vorherrschenden Meinungen in welchen Branchen man aktuell unbedingt dabei sein müsse, investiert.

Das Problem dabei ist nämlich häufig, dass genau die Aktien, über die jeder redet, besonders teuer sind und daher langfristig klar underperformen. Aktuelle Beispiele aus meiner Sicht sind 3D-Druck-Aktien oder Social Internet-Werte wie Twitter.

Auch die Tatsache, dass man die Titel quasi automatisch und auf Knopfdruck geliefert bekommt, hat für mich einen großen Reiz. So investiert man in Aktien, die man vorher nicht im Traum und nicht mit der Kneifzange angefasst hätte, weil sie gar so langweilig erscheinen.

Sie können damit auf keiner Cocktail-Party angegeben und überhaupt sind diese Aktien alles andere als glamourös. Aber genau diese Aktien brauchen Sie, wenn Sie von der wissenschaftlich bewiesenen, oben genannten Maxime „Günstige Aktien bringen mehr Rendite“ profitieren wollen.

Wichtig dabei: Ganz ohne Einzelwertbetrachtung geht es meiner Meinung nach dennoch nicht. Ich halte es für erforderlich, bestimmte Aktien auszusieben. Mehr dazu, im zweiten Teil des heutigen Reports, in dem ich Ihnen die aktuellen Top 25 des deutschen Aktienmarkts vorstelle.

Nichts für Perfektionisten

Noch ein weiterer Punkt: Mechanisches Anlegen ist nichts für Perfektionisten. Sie müssen akzeptieren, dass bestimmte Kennzahlen nur eingeschränkte Aussagekraft haben, aber dennoch beim Auswahlprozess ausreichen müssen, weil alles andere zu kompliziert ist und damit zu viel Zeit in Anspruch nehmen würde bzw. zuviel Fachwissen z.B. im Bereich Bilanzierung erfordert, das die meisten Privatanleger natürlicherweise nicht haben, weil sie ja keine Profis sind.

Beispiel Kurs-Buchwert-Verhältnis: Der Buchwert an sich berücksichtigt nur unzureichend die Qualität der Aktiva (hoher Goodwill beispielsweise, der durch teure Übernahmen angehäuft worden ist, zählt zu den Aktiva und kann das Verhältnis zwischen echten Vermögenswerten und echten Verbindlichkeiten verzerren).

Experten empfehlen daher zusätzlich zum Buchwert noch das Verhältnis Equity Value zu EBITDA heranzuziehen. Hört sich kompliziert an? Ist es auch. Ich erkläre es für den ambitionierten Teil von ihnen, liebe Leser, trotzdem kurz.

Beim Equity Value, der statt der herkömmlichen Marktkapitalisierung verwendet wird, addiert man zur Marktkapitalisierung noch die kurzfristigen und langfristigen Finanzschulden, zieht den vorhandenen, frei zugänglichen Cashbestand ab, addiert aber wiederum nicht gedeckte Pensionsverbindlichkeiten.

Das Ganze setzt man dann ins Verhältnis zum erzielten operativen Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen und Amortisationen. So kann man die vorhandenen Schulden besser berücksichtigen.

Ein hohes EV/EBITDA-Verhältnis zeigt dann an, dass eine Aktie, die ein scheinbar attraktives, weil niedriges KBV hat, in Wirklichkeit gar nicht so günstig ist. Gut kann man damit auch Pleitekandidaten aussortieren, weil die meisten ein extrem hohes EV/EBITDA haben bzw. das EBITDA sogar negativ ist.

Auch die Aussagekraft des KUV an sich ist eingeschränkt. Stützt man sich nur auf das KUV als Auswahlkriterium, kann das dazu führen, dass man viele gleichartige Aktien im Depot hat, also aus der gleichen Branche wie z.B. Großhändler und Supermarkt-Aktien.

Das lässt sich logisch dadurch erklären, dass in diesen Sektoren die Gewinnmargen sehr niedrig sind. Das heißt, diese Firmen haben letztlich auch niedrige KUVs verdient. Rein logisch ist es nicht einleuchtend, warum ausgerechnet Aktien dieser Firmen eine Überrendite bringen sollten.

Man müsste das KUV von Großhändlern und Supermarktaktien mit Durchschnitts-KUVs aus der Branche vergleichen und günstig wären dann nur die Aktien, die auch im Verhältnis zum Branchen-KUV einen besonders niedrigen Wert aufweisen.

Das könnte man dann noch weiter ausbauen, in dem man die in der Branche erzielbaren Durchschnittsmargen heranzieht. Stellt man dann fest, dass das Unternehmen derzeit extrem hohe Margen erzielt könnte das an Sondereffekten liegen, die das KUV zugunsten des Unternehmens verzerren und das „echte“ KUV auf Basis der dauerhaft erzielbaren Gewinnmargen läge höher.

Das allerdings setzt dann voraus, dass man in der Lage ist, die Margen richtig einzuschätzen, die sich künftig in der Branche erzielen lassen. Sie erkennen das Dilemma: Ehe man sich versieht ist man dann wieder bei der individuellen, qualitativen Analyse angelangt, die man doch eigentlich vermeiden wollte.

Also vergessen wir EV/EBITDA und vergessen wir auch die Sondereffekte beim KUV. Als Mechaniker dürfen wir keine Perfektionisten sein. Ungenauigkeiten bzw. Unzulänglichkeiten bei den einzelnen Kennzahlen eliminieren wir indirekt dadurch, in dem wir verschiedene Kennzahlen beim Auswahlprozess heranziehen und darauf achten, dass die einzelnen Aktien bei allen Kennzahlen einigermaßen gute Werte aufweisen und negativen Ausreißer haben.

Mein Fazit:

Inzwischen gibt es jede Menge wissenschaftliche Studien, die bestätigen, dass auf Basis fundamentaler Bewertungskennzahlen günstige Aktien eine im Vergleich zum Gesamtmarkt überdurchschnittliche Rendite einbringen.

Welche Kennzahl wie wichtig ist und wie hoch die erzielbare Überrendite ist, variiert von Studie zu Studie. Tendenziell sollten Sie sich auf Studien stützen, die Datenmaterial berücksichtigen, das über einen sehr langen Zeitraum reicht.

Hier sind besonders die Referenzwerke von James P. O`Shaughnessy („What Works On Wallstreet“; auf Deutsch: „Die besten Anlagestrategien aller Zeiten“; die deutsche Version ist allerdings aktuell bei Amazon nicht mehr neu erhältlich, sondern nur gebraucht und das zu einem sehr hohen Preis) empfehlenswert.

Letztlich reicht es jedoch, wenn Sie aus der Lektüre dieses Artikels die Erkenntnis mitnehmen, dass es empfehlenswert ist, mehrere Kennzahlen in etwa gleichberechtigt bei der Auswahl zu verwenden und es nicht so sehr darauf ankommt, welche Kennzahl nun nach aktuellem Erkenntnisstand 0,5 Prozent mehr oder weniger Überrendite bringt.

Sehr wohl wichtig ist allerdings, zu verstehen, dass sich O`Shaughnessy ausschließlich auf vorhandenes vergangenes Datenmaterial beschränkt und keine Schätzungen verwendet. Zu ungenau und fehlerbehaftet sind Analystenschätzungen.

Gleichzeitig hat er herausgefunden, dass die Berücksichtigung der Höhe von Gewinnänderungen, der Gewinnmargen und der Eigenkapitalrendite keine Überperformance bringen. Damit steht er in Opposition beispielsweise zur CANSLIM-Formel von William O`Neil bei dem diese Faktoren eine wichtige Rolle bei der Auswahl spielen.

Auflösen lässt sich dieser Widerspruch eventuell unter Berücksichtigung des Anlagehorizonts. Bei CANSLIM spielen kurzfristige Zeiträume eine wichtige Rolle, während O`Shaughnessy vor allem die Langfrist-Performance im Fokus hat.

Abschließend noch der Hinweis, dass mechanisches Investieren nur für solche Anleger geeignet ist, die ein hohes Maß an Disziplin und emotionaler Gelassenheit mitbringen und einen langen Anlagehorizont mitbringen. Nur diese sind in der Lage zwischenzeitlich auftretende starke Drawdowns von über 50 Prozent auszusitzen, ohne die Nerven zu verlieren.

Extrem wichtig ist dann aber auch, dass bei der Konzeption der Strategie keine groben Fehler gemacht werden und bei den Screening-Ergebnissen solche Aktien ausgefiltert werden, die für die Anwendung der Strategie ungeeignet sind. Darauf werde ich im zweiten Teil des heutigen Reports eingehen.

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Armin Brack
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