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Geldanlage Report: Was ist erfolgsversprechender? - Mechanisches Investieren oder individuelles Stock Picking

Armin Brack - Indizes - 16.12.2013

Lieber Geldanleger,

Sie und der Mensch an sich sind schlechte Investoren. Das behauptet zumindest die Behavioural Finance.

Sie lassen sich beim Investieren zu sehr von Ihren Emotionen leiten und neigen dazu, sich selbst etwas vorzumachen, so lauten zwei der Kritikpunkte. Die vorgeschlagene Lösung: Eine rein mechanische Auswahl der Einzelaktien auf Basis fundamentaler Bewertungskennzahlen.

Lesen Sie, wie das in der Praxis aussehen soll und ob es wirklich erfolgsversprechend ist, so zu investieren.

Als einer der Vorreiter und Pioniere des mechanischen Investierens gilt neben Tweedy, Brown Company der US-Fondsmanager James P. O`Shaughnessy, der mit „What Works On Wall Street“ eine Art Standardwerk fĂŒr alle ZahlenglĂ€ubigen und EmotionsunterdrĂŒcker geschrieben hat. Wobei EmotionsunterdrĂŒcker negativ klingt. User „witchdream“ Ein Börsianer, der mechanische Strategien in der Praxis seit Jahren umsetzt, bezeichnet es als „Wurstigkeit“.

Das Pfund mit dem O`Shaughnessy wuchert, sind extensive Datenbanken, die teilweise bis ins Jahr 1926 zurĂŒckreichen. Diese nutzt er, um zu ĂŒberprĂŒfen, welcher Zusammenhang zwischen fundamentalen Bewertungskennzahlen und Renditen bei Aktien bestehen.

In der neuesten, vierten Edition, die inzwischen auch schon wieder rund zwei Jahre auf dem Buckel hat, werden die grundlegenden Ergebnisse der vergangenen Editionen bestÀtigt.


Das heißt konkret: Sie sollten auf Aktien setzen, die niedrige Kurs-Gewinn-VerhĂ€ltnisse (KGV), Kurs-Umsatz-VerhĂ€ltnisse (KUV), Kurs-Cashflow-VerhĂ€ltnisse (KCV) und Kurs-BuchwertverhĂ€ltnisse (KBV) aufweisen. Am Vielversprechendsten sind dabei Aktien, die bei möglichst vielen Kennzahlen relativ gut abschneiden. Diese sind renditetrĂ€chtiger als solche Aktien, die bei einzelnen Kennzahlen besonders gut abschneiden, bei anderen aber besonders schlecht.

Von den am attraktivsten bewerteten Aktien empfiehlt es sich dann diejenigen zu kaufen, die die höchste relative StÀrke aufweisen, wobei relative StÀrke in diesem Zusammenhang einfach die vergangene Kursentwicklung meint, beispielsweise im letzten Jahr oder im letzten halben Jahr.

Eine der absoluten Top-Strategien ist es laut O`Shaughnessy aus den zehn Prozent der Aktien, die im oben genannten fundamentalen Multifaktoren-Mix die besten waren, die 25 auszuwĂ€hlen, die in den vergangenen sechs Monaten am stĂ€rksten gestiegen waren. Mit einer solchen Strategie konnte man laut seiner Statistik seit 1969 eine jĂ€hrliche Durchschnittsrendite von ĂŒber 20 Prozent erzielen. Klingt verlockend, oder?

Speziell auch, weil die Vorgehensweise so simpel erscheint. Man kauft einfach diese 25 Aktien, gewichtet sie alle gleich hoch (also jeweils mit 4 Prozent), hÀlt sie ein Jahr und kauft dann zu Beginn des nÀchsten Jahres wieder die 25 Aktien, die im Auswahlfilter hÀngen bleiben.

Hierbei muss man wissen, dass O`Shaughnessy nichts von Market Timing hĂ€lt. Seiner Ansicht nach gibt es kein Timing-Modell mit dem es in der Vergangenheit einigermaßen verlĂ€sslich möglich gewesen sei, eine Überrendite gegenĂŒber einer reinen Buy-and-Hold-Strategie zu erzielen.

Mit dem Trick aus der Riege der gĂŒnstigsten Value-Aktien die auszuwĂ€hlen, die bereits in der Vergangenheit am stĂ€rksten gestiegen sind, schafft man es die Laggards, die „Bummler“ und „Zauderer“ unter den Value-Aktien auszufiltern.

Das ist insofern interessant als man dadurch eventuell schwache Unternehmen, z.B. solche mit hoher Verschuldung, ausfiltern kann. Solche Firmen laufen nĂ€mlich Gefahr, in BaissemĂ€rkten zu Insolvenzkandidaten zu werden. Der alte Spruch der Trend-Trader lautet hier: Es gibt GrĂŒnde, warum diese Aktien so gĂŒnstig, also Finger weg!

Die Nachteile der Strategie

ZunÀchst mal widerspreche ich O`Shaughnessy in Punkto Markttiming. In meinem Premium-Brief Trend-Trader arbeiten wir seit Jahren sehr erfolgreich mit einem relativ simplen Market Timing-Modell, das auch eine Trendkomponente enthÀlt.

Damit bauen wir zuverlĂ€ssig Cash auf, wenn der Trend am Gesamtmarkt zu kippen droht. Das bringt nicht nur eine Überrendite, sondern schon auch die Nerven unserer Leser. Das Problem bei den O`Shaughnessy-Buy-and-Hold-Strategien sind nĂ€mlich die heftigen RĂŒckschlĂ€ge, die Sie als Anleger in schwachen MĂ€rkten einstecken mĂŒssen.

Selbst die Strategien mit der höchsten Rendite haben einen maximalen Drawdown (also einen maximalen WertrĂŒckgang gemessen vom Hoch) von ĂŒber 50 Prozent. Das kann psychologisch zu einer enormen Belastung werden, insbesondere dann, wenn die Medien und andere Börsianer um sie herum Untergangsszenarien aufzeigen, wie beispielsweise im Zuge der Finanzkrise 2008/2009.

Hier kommen wir dann zurĂŒck zum Thema Wurstigkeit, „Wurstigkeit“ heißt soviel wie GleichgĂŒltigkeit oder Desinteresse – und ist fĂŒr mechanisch arbeitende Börsianer eine sehr wichtige und positive Eigenschaft.

Denn wer umgekehrt die Entwicklung des Depots wöchentlich, tĂ€glich oder gar mehrmals tĂ€glich checkt, lĂ€uft Gefahr sich zu sehr von kurzfristigen Wertschwankungen beeinflussen zu lassen und die Strategie genau dann ĂŒber Bord zu werfen, wenn es am schlechtesten lĂ€uft.

Die Folgen sind verheerend: Einzelne Positionen oder - wenn die Panik groß genug ist - auch das ganze Depot werden ĂŒber Bord geworfen und hohe Verluste realisiert.

Wer keine Wurstigkeit gegenĂŒber seinen Aktien empfindet sollte zumindest extrem viel Disziplin aufbringen. Nur wenn Sie sich hier direkt angesprochen fĂŒhlen, sollten Sie ĂŒberhaupt die Umsetzung einer mechanischen Strategie ins Auge fassen.

Rein sachlich gesehen ist es auch enorm wichtig, dass Sie mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit das investierte Geld in den nĂ€chsten zehn bis 20 Jahren nicht benötigen. Denn einen solchen Investitionshorizont sollten Sie schon haben, wenn Sie die Strategie umsetzen. Wobei: Letztlich gilt das nicht nur fĂŒr die mechanische Anlagestrategie sondern fĂŒr alle Strategien.

Jede Strategie hat je nach Verlauf des Gesamtmarkts gute und schlechte Jahre. Nur wer bereit ist auch mal zwei oder drei schlechte Jahre in Folge hinzunehmen, ohne an der ValiditĂ€t der Strategie zu zweifeln, kann letztlich die FrĂŒchte seiner Investitionen ernten – nĂ€mlich hohe Kursgewinne und das konstante Einheimsen von Dividendenzahlungen.

Warum die Strategie ĂŒberhaupt funktioniert

Der grĂ¶ĂŸte Charme dieser mechanischen Value-Strategien besteht fĂŒr mich darin, dass man unabhĂ€ngig von aktuellen Trends und landlĂ€ufig vorherrschenden Meinungen in welchen Branchen man aktuell unbedingt dabei sein mĂŒsse, investiert.

Das Problem dabei ist nĂ€mlich hĂ€ufig, dass genau die Aktien, ĂŒber die jeder redet, besonders teuer sind und daher langfristig klar underperformen. Aktuelle Beispiele aus meiner Sicht sind 3D-Druck-Aktien oder Social Internet-Werte wie Twitter.

Auch die Tatsache, dass man die Titel quasi automatisch und auf Knopfdruck geliefert bekommt, hat fĂŒr mich einen großen Reiz. So investiert man in Aktien, die man vorher nicht im Traum und nicht mit der Kneifzange angefasst hĂ€tte, weil sie gar so langweilig erscheinen.

Sie können damit auf keiner Cocktail-Party angegeben und ĂŒberhaupt sind diese Aktien alles andere als glamourös. Aber genau diese Aktien brauchen Sie, wenn Sie von der wissenschaftlich bewiesenen, oben genannten Maxime „GĂŒnstige Aktien bringen mehr Rendite“ profitieren wollen.

Wichtig dabei: Ganz ohne Einzelwertbetrachtung geht es meiner Meinung nach dennoch nicht. Ich halte es fĂŒr erforderlich, bestimmte Aktien auszusieben. Mehr dazu, im zweiten Teil des heutigen Reports, in dem ich Ihnen die aktuellen Top 25 des deutschen Aktienmarkts vorstelle.

Nichts fĂŒr Perfektionisten

Noch ein weiterer Punkt: Mechanisches Anlegen ist nichts fĂŒr Perfektionisten. Sie mĂŒssen akzeptieren, dass bestimmte Kennzahlen nur eingeschrĂ€nkte Aussagekraft haben, aber dennoch beim Auswahlprozess ausreichen mĂŒssen, weil alles andere zu kompliziert ist und damit zu viel Zeit in Anspruch nehmen wĂŒrde bzw. zuviel Fachwissen z.B. im Bereich Bilanzierung erfordert, das die meisten Privatanleger natĂŒrlicherweise nicht haben, weil sie ja keine Profis sind.

Beispiel Kurs-Buchwert-VerhĂ€ltnis: Der Buchwert an sich berĂŒcksichtigt nur unzureichend die QualitĂ€t der Aktiva (hoher Goodwill beispielsweise, der durch teure Übernahmen angehĂ€uft worden ist, zĂ€hlt zu den Aktiva und kann das VerhĂ€ltnis zwischen echten Vermögenswerten und echten Verbindlichkeiten verzerren).

Experten empfehlen daher zusĂ€tzlich zum Buchwert noch das VerhĂ€ltnis Equity Value zu EBITDA heranzuziehen. Hört sich kompliziert an? Ist es auch. Ich erklĂ€re es fĂŒr den ambitionierten Teil von ihnen, liebe Leser, trotzdem kurz.

Beim Equity Value, der statt der herkömmlichen Marktkapitalisierung verwendet wird, addiert man zur Marktkapitalisierung noch die kurzfristigen und langfristigen Finanzschulden, zieht den vorhandenen, frei zugÀnglichen Cashbestand ab, addiert aber wiederum nicht gedeckte Pensionsverbindlichkeiten.

Das Ganze setzt man dann ins VerhĂ€ltnis zum erzielten operativen Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen und Amortisationen. So kann man die vorhandenen Schulden besser berĂŒcksichtigen.

Ein hohes EV/EBITDA-VerhĂ€ltnis zeigt dann an, dass eine Aktie, die ein scheinbar attraktives, weil niedriges KBV hat, in Wirklichkeit gar nicht so gĂŒnstig ist. Gut kann man damit auch Pleitekandidaten aussortieren, weil die meisten ein extrem hohes EV/EBITDA haben bzw. das EBITDA sogar negativ ist.

Auch die Aussagekraft des KUV an sich ist eingeschrĂ€nkt. StĂŒtzt man sich nur auf das KUV als Auswahlkriterium, kann das dazu fĂŒhren, dass man viele gleichartige Aktien im Depot hat, also aus der gleichen Branche wie z.B. GroßhĂ€ndler und Supermarkt-Aktien.

Das lĂ€sst sich logisch dadurch erklĂ€ren, dass in diesen Sektoren die Gewinnmargen sehr niedrig sind. Das heißt, diese Firmen haben letztlich auch niedrige KUVs verdient. Rein logisch ist es nicht einleuchtend, warum ausgerechnet Aktien dieser Firmen eine Überrendite bringen sollten.

Man mĂŒsste das KUV von GroßhĂ€ndlern und Supermarktaktien mit Durchschnitts-KUVs aus der Branche vergleichen und gĂŒnstig wĂ€ren dann nur die Aktien, die auch im VerhĂ€ltnis zum Branchen-KUV einen besonders niedrigen Wert aufweisen.

Das könnte man dann noch weiter ausbauen, in dem man die in der Branche erzielbaren Durchschnittsmargen heranzieht. Stellt man dann fest, dass das Unternehmen derzeit extrem hohe Margen erzielt könnte das an Sondereffekten liegen, die das KUV zugunsten des Unternehmens verzerren und das „echte“ KUV auf Basis der dauerhaft erzielbaren Gewinnmargen lĂ€ge höher.

Das allerdings setzt dann voraus, dass man in der Lage ist, die Margen richtig einzuschĂ€tzen, die sich kĂŒnftig in der Branche erzielen lassen. Sie erkennen das Dilemma: Ehe man sich versieht ist man dann wieder bei der individuellen, qualitativen Analyse angelangt, die man doch eigentlich vermeiden wollte.

Also vergessen wir EV/EBITDA und vergessen wir auch die Sondereffekte beim KUV. Als Mechaniker dĂŒrfen wir keine Perfektionisten sein. Ungenauigkeiten bzw. UnzulĂ€nglichkeiten bei den einzelnen Kennzahlen eliminieren wir indirekt dadurch, in dem wir verschiedene Kennzahlen beim Auswahlprozess heranziehen und darauf achten, dass die einzelnen Aktien bei allen Kennzahlen einigermaßen gute Werte aufweisen und negativen Ausreißer haben.

Mein Fazit:

Inzwischen gibt es jede Menge wissenschaftliche Studien, die bestĂ€tigen, dass auf Basis fundamentaler Bewertungskennzahlen gĂŒnstige Aktien eine im Vergleich zum Gesamtmarkt ĂŒberdurchschnittliche Rendite einbringen.

Welche Kennzahl wie wichtig ist und wie hoch die erzielbare Überrendite ist, variiert von Studie zu Studie. Tendenziell sollten Sie sich auf Studien stĂŒtzen, die Datenmaterial berĂŒcksichtigen, das ĂŒber einen sehr langen Zeitraum reicht.

Hier sind besonders die Referenzwerke von James P. O`Shaughnessy („What Works On Wallstreet“; auf Deutsch: „Die besten Anlagestrategien aller Zeiten“; die deutsche Version ist allerdings aktuell bei Amazon nicht mehr neu erhĂ€ltlich, sondern nur gebraucht und das zu einem sehr hohen Preis) empfehlenswert.

Letztlich reicht es jedoch, wenn Sie aus der LektĂŒre dieses Artikels die Erkenntnis mitnehmen, dass es empfehlenswert ist, mehrere Kennzahlen in etwa gleichberechtigt bei der Auswahl zu verwenden und es nicht so sehr darauf ankommt, welche Kennzahl nun nach aktuellem Erkenntnisstand 0,5 Prozent mehr oder weniger Überrendite bringt.

Sehr wohl wichtig ist allerdings, zu verstehen, dass sich O`Shaughnessy ausschließlich auf vorhandenes vergangenes Datenmaterial beschrĂ€nkt und keine SchĂ€tzungen verwendet. Zu ungenau und fehlerbehaftet sind AnalystenschĂ€tzungen.

Gleichzeitig hat er herausgefunden, dass die BerĂŒcksichtigung der Höhe von GewinnĂ€nderungen, der Gewinnmargen und der Eigenkapitalrendite keine Überperformance bringen. Damit steht er in Opposition beispielsweise zur CANSLIM-Formel von William O`Neil bei dem diese Faktoren eine wichtige Rolle bei der Auswahl spielen.

Auflösen lĂ€sst sich dieser Widerspruch eventuell unter BerĂŒcksichtigung des Anlagehorizonts. Bei CANSLIM spielen kurzfristige ZeitrĂ€ume eine wichtige Rolle, wĂ€hrend O`Shaughnessy vor allem die Langfrist-Performance im Fokus hat.

Abschließend noch der Hinweis, dass mechanisches Investieren nur fĂŒr solche Anleger geeignet ist, die ein hohes Maß an Disziplin und emotionaler Gelassenheit mitbringen und einen langen Anlagehorizont mitbringen. Nur diese sind in der Lage zwischenzeitlich auftretende starke Drawdowns von ĂŒber 50 Prozent auszusitzen, ohne die Nerven zu verlieren.

Extrem wichtig ist dann aber auch, dass bei der Konzeption der Strategie keine groben Fehler gemacht werden und bei den Screening-Ergebnissen solche Aktien ausgefiltert werden, die fĂŒr die Anwendung der Strategie ungeeignet sind. Darauf werde ich im zweiten Teil des heutigen Reports eingehen.

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Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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