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Geldanlage Report: 3D-Druck-Aktien: Warum voxeljet so teuer und Alphaform so billig ist!?

Armin Brack - Indizes - 28.10.2013

Lieber Geldanleger, die Börsen steigen und steigen und mit ihnen die Bewertungsniveaus. Gefragt sind vor allem schnell wachsende Aktien aus dem Technologiesektor für die Anleger teilweise extrem hohe Preise zu zahlen bereit sind.

Eklatant scheint die Bewertungsdifferenz im ersten Moment bei zwei Aktien aus dem 3D-Druck-Sektor. Obwohl der 3D-Prototyp-Spezialist Alphaform deutlich mehr Umsätze erwirtschaftet als der Shooting-Star voxeljet ist das NASDAQ-IPO auf Basis der Marktkapitalisierung 20-mal so teuer. Lesen Sie, was dahinter steckt und ob die Aktien aktuell kaufenswert sind.

Im 2. Teil stelle ich fĂĽr die konservativeren Anleger unter Ihnen mit SURTECO eine Value-Aktie vor.

Interessanterweise liegen alle drei Unternehmen geographisch sehr eng beieinander. voxeljet hat seinen Unternehmenssitz in Friedberg, 10 km östlich von Augsburg, SURTECO in Buttenwiesen-Pfaffenhofen, was in etwa 40 km nördlich von Augsburg liegt und Feldkirchen ist eine Münchener Vorstadt-Gemeinde.

Hört sich namenstechnisch eher „ländlich gemütlich“ an, was voxeljet aber nicht davon abgehalten hat zum neuen Shooting-Star der NASDAQ zu werden.

Der NASDAQ-Star aus der deutschen Provinz

Ausgehend von einem IPO-Preis von 13 US-Dollar (der im Vorfeld bereits als ambitioniert galt, immerhin lag die angepeilte Spanne bei 13 bis 15 US-Dollar und nur das untere Ende konnte realisiert werden) verdreifachte sich die Aktie in den ersten beiden Handelstagen bis auf 39 US-Dollar in der Spitze.

Das Problem: Es war kaum möglich die Aktie unter 25 US-Dollar zu ergattern. Der erste Kurs lag zwar bei 20 US-Dollar. Die Aktie schnellte aber innerhalb von Sekunden bis auf über 25 US-Dollar nach oben.

Aktuell kommt voxeljet bei einem Kurs von 33 US-Dollar und 3,12 Millionen ausstehenden Aktien (entspricht 15,6 Millionen American Depositary Shares) und einem Wechselkurs von 1,38 US-Dollar je Euro damit auf eine Marktkapitalisierung von 373 Millionen Euro.

Dabei hat der Hersteller von industrietauglichen 3D-Druckern 2012 einen Umsatz von nur 8,71 Millionen Euro erzielt (entspricht einem Plus von 20 Prozent gegenĂĽber 2011) und dabei operativ 0,673 Millionen Euro verdient. Netto blieben noch 0,212 Millionen Euro ĂĽbrig.

Das heißt: voxeljet wird aktuell – halten Sie sich fest – mit dem 42fachen des 2012er-Umsatzes bewertet. Das KGV liegt bei astronomischen 1712, wobei man sich über die Aussagekraft streiten kann. Vor dem Börsengang lag die Eigenkapitalquote bei extrem niedrigen 6,4 Prozent.

Umso erstaunlicher erscheint dieses Bewertungsniveau, wenn man sich die Halbjahresergebnisse 2013 anschaut. Bei einem Umsatz von 4,48 Millionen Euro fiel ein operativer Verlust von 0,212 Millionen Euro an. Das heiĂźt, relativ zum Gesamtumsatz in 2012 weist voxeljet von Januar bis Juni 2013 nur ein geringes Umsatzwachstum auf.

Auch der Auftragsbestand von 4,4 Millionen Euro (was sechs 3D-Druckern entspricht) ist unspektakulär. Weil der Großteil der Drucker allerdings noch im laufenden Jahr ausgeliefert werden soll, könnte voxeljet insgesamt in 2013 zumindest auf Umsätze von 12 Millionen Euro kommen.

Absturz vorprogrammiert?

Selbst wenn das gelingt sieht die Aktie immer noch absurd teuer aus. Aber ist voxeljet wirklich der pure Wahnsinn und der Absturz vorprogrammiert?

Ich bin mir da nicht so sicher, liebe Leser. Wer die Aktie heute kauft tut dies aus strategischen Gesichtspunkten. Fundamentale Bewertungskennzahlen rĂĽcken da weit in den Hintergrund.

Nach allem was ich in den letzten Wochen über den 3D-Druck gelesen habe, scheint voxeljet in den Punkten Druckqualität, Druckgeschwindigkeit und Druckgröße technologisch ganz vorne mit dabei zu sein.

Das Spitzenmodell VX4000 erlaubt die Herstellung von Sandformen mit einem Volumen von acht Kubikmetern in den Dimensionen 4 x 2 x 1 Meter. Damit können Formen in der Größe eines Sportwagens generiert werden (Genau das hat voxeljet übrigens auch bereits getan: 2012 hat das Unternehmen für den James Bond-Film Skyfall drei „stunt-double“-Aston Martins produziert).

Aber zurück zur Technologie: „Sowohl bei der Druckqualität als auch bei der Druckgeschwindigkeit haben sich in den letzten Jahren wahre Quantensprünge vollzogen. Mit den Hochleistungsdruckköpfen der neuen Maschinen erreichen wir heute nicht nur hervorragende Auflösungen, sondern auch Druckgeschwindigkeiten, die um den Faktor fünf höher liegen als noch vor einigen Jahren“, betonte Vorstand Dr. Ingo Ederer bereits im Juli 2012 im Interview mit dem Fachportal Konstruktionspraxis.Vogel.de.

Unter anderem sind es diese besonders breiten Druckköpfe, die bei der VX4000 eine über 300 Prozent höhere Baugeschwindigkeit bei gleicher Auflösung und Präzision im Vergleich zu den bisherigen Modellen erlauben.

Damit können inzwischen nicht nur Einzelstücke sondern auch Kleinserien mit mehreren 100 Exemplaren wirtschaftlich produziert werden. Hinzu kommt der innovative Systemaufbau: Bauplattformen, die abwechselnd in die Prozessstation gefahren werden, ermöglichen ein permanentes Bauen im Drei-Schicht-Betrieb.

Nochmals O-Ton Ederer: „Für uns als Pioniere der 3D-Drucktechnologie ist es schön zu sehen, wie sich dieses wegweisende Verfahren in immer mehr und mehr Industriebereichen etabliert. Dabei sind den Anwendungsmöglichkeiten anscheinend keine Grenzen gesetzt.

Die Kreativität unserer Kunden überrascht uns zuweilen selbst. Vom exklusiven Geburtstagsgeschenk und rekonstruierten Tempelmodell über komplette Fahrzeugmodelle und Bauteile für den Rennsport bis hin zu Designermöbeln und Architekturmodellen – es finden sich täglich neue Anwendungsfälle für den 3D-Druck.“

Autorin Dorothee Quitter beschreibt im besagten Artikel auch sehr anschaulich welches Potenzial die Technologie im Bereich der Designermöbel hat.

Trotzdem sind noch einige technische Hürden zu überwinden bis auch die Serienfertigung via 3D-Druck möglich sein wird. Der erforderliche Zeit- und Investitionsaufwand hierfür ist schwer abzuschätzen, könnte aber höher sein als einige euphorisierte Investoren vor dem Hintergrund der aktuellen Börsenbewertung zu glauben scheinen.

Wer jetzt kauft kommt spät zur Party

Hinzu kommt: Der 3D-Druck-Trend ist an der Börse alles andere als neu. Ungefähr seit Anfang 2012 gehören die Aktien aus dem Sektor zu den heißesten und meist diskutierten Aktien an der Wall Street. Die Branchenleader 3D Systems und Stratasys haben beeindruckende Rallye-Bewegungen hinter sich und sich im Wert verfünffacht bzw. vervierfacht (ich hatte das Thema an dieser Stelle mehrfach aufgegriffen).

Andere Neuemissionen wie ExOne und Proto Lab haben sich seit der Erstnotiz verdoppelt und verdreifacht, nachdem der erste Kurs bereits deutlich oberhalb des IPO-Preises gelegen hatte.

Wer diese Aktien jetzt kauft, muss sich darüber im Klaren sein, dass er spät zur Party kommt – sehr spät, und deshalb Gefahr läuft die Zeche der anderen zu bezahlen.

Logisch, dass Anleger da nach günstigeren Alternativen suchen. Viel gibt der Kurszettel dabei nicht her. Die schwedischen Arcam beispielsweise, die sich allerdings innerhalb des letzten Jahres auch schon verzehnfacht haben. Wie schön, dass just in dieser Phase mit Alphaform ein Unternehmen spannende News veröffentlicht, wo Bewertung und operatives Ergebnis in vernünftigen Relationen zu stehen scheinen.

Umsätzen von 27 Millionen Euro in 2012 und einem Gewinn von immerhin 0,5 Millionen Euro steht eine Marktkapitalisierung von nur 16 Millionen Euro gegenüber. Analysten prognostizieren für 2014 einen Umsatz von 30,5 Millionen Euro sowie ein Gewinn je Aktie von 0,18 Euro. Daraus ergibt sich bei drei Euro ein KGV von 16 und ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von nur etwas mehr als 0,5.

Obwohl die Feldkirchener eigenen Angaben zufolge „mehr als zehn professionelle Fertigungsmethoden, von der Stereolithographie bis zum selektiven Lasersintern“ beherrschen mit denen die Oberflächen von „mehr als 40 verschiedenen Materialien von Kunststoff bis Titan von der Lackierung bis zum stabilisierenden Metallüberzug“ behandelt werden können, ist im Preis kaum 3D-Druck-Fantasie enthalten.
Alphaform: Die gĂĽnstige Alternative?

Woran liegt das? Ist Alphaform am Ende doch ein Geheimtipp, die viel zitierte unentdeckte Perle nach der alle suchen?

Zumindest die Marktkapitalisierung vermittelt ein falsches Bild. Denn zur Umsetzung seiner Wachstumspläne braucht das Unternehmen neues Geld und muss hierfür wahrscheinlich auch den Kapitalmarkt anzapfen. Danach dürfte die Marktkapitalisierung deutlich höher liegen – ohne dass die Aktie zwischenzeitlich gestiegen sein muss.

Das Problem: Im Kerngeschäft, der Fertigung orthopädischer Implantate und Instrumente und der Fertigung von Prototypen für die Automobilindustrie, lief es im ersten Halbjahr nicht rund. Die Gesamtumsätze gingen um 10,5 Prozent auf 12,6 Millionen Euro zurück. Das Konzernergebnis sank von plus 0,4 Millionen auf minus 1,1 Millionen Euro.

Zwar betont Alphaform im Halbjahresbericht, dass die Nachfrage zuletzt wieder gestiegen sei. Trotzdem wurde die Umsatz- und Gewinnprognose für das Gesamtjahr zurückgenommen. Noch schlimmer: Nach 2011 und 2012 wird 2013 das dritte Jahr sein, in dem die Umsätze im Bereich 25 bis 28 Millionen Euro stagnieren. Das passt nicht wirklich ins Bild des boomenden 3D-Druck-Sektors.

Entwickelt sich der Markt gar nicht so schnell wie es der Hype um voxeljet vermuten lässt? Möglich, schließlich stagnierten ja auch bei voxeljet die Umsätze im ersten Halbjahr 2013. Doch die Probleme bei Alphaform sind auch hausgemacht. Das Unternehmen ist zwar vielseitig, aber richtig marktführend scheint man bei keiner der zehn Fertigungsmethoden zu sein.

Dieser fehlende Fokus könnte ein immer größeres Problem werden, wenn spezialisierte Anbieter links und rechts an Alphaform vorbeiziehen – auch weil sie mehr Geld zur Verfügung haben.

So dürfte man bei Alphaform neidisch nach Friedberg schielen angesichts der Tatsache, dass der Shooting-Star der Szene mit seinem Börsengang mal eben knapp 50 Millionen Euro netto in die Kassen gespült bekommen hat.

Verliert Alphaform (gegründet 1996) also Geschäft an den jüngeren Newcomer voxeljet (gegründet 1999), dessen Kunde man sogar ist? Das wäre zumindest insofern nachvollziehbar als voxeljet Maschinenbauer und Servicedienstleister gleichzeitig ist und somit für Kunden alles aus einer Hand anbietet.

Alleine rund 30 Millionen Euro davon will voxeljet in den Ausbau des On-Demand-Parts Service Center in Europa und für den Aufbau neuer Service Center in Nordamerika und Asien investieren. Zielkundschaft ist dabei – wie bei Alphaform – auch die Automobilindustrie.

Umgekehrt klagt Alphaform-Vorstand Dr. Thomas Vetter im Interview mit dem Nebenwerte-Journal, dass die Marktpreise für Anlagen und Materialien hoch lägen und keine Skaleneffekte zuließen. Trotzdem will er Alphaform zum Serienfertiger umbauen, wofür hohe Investitionen erforderlich seien.

Mindestens zehn Millionen Euro als zusätzlichen Kreditrahmen will Alphaform sich deshalb von verschiedenen Banken sichern. Zusätzlich existieren 2,6 Millionen Euro an genehmigtem Kapital, das für eine Kapitalerhöhung verwendet werden kann. Auch eine Mittelstandsanleihe sei eine Option, so Vetter.

Doch reicht das aus und vor allem: Geht es schnell genug? Zweifel sind angebracht.,Denn auch bei der Fertigung orthopädischer Implantate, dem zweiten wichtigen Standbein, hat Alphaform mit größeren und kapitalkräftigeren Konkurrenten zu kämpfen.

Den oben genannten Arcam beispielsweise, die sich Anfang Juli einen Großauftrag des deutschen Implantate-Herstellers Implantcast gesichert haben, der auf die EBM-Technologie von Arcam setzt. Nur am schlechten Konjunkturumfeld dürfte es also nicht liegen, dass es bei Alphaform nicht vorwärts geht.

Hoffnungsträger Artshapes

Spannend finde ich Alphaform aber aus einem anderen Grund. In Zusammenarbeit mit Tiburon, einem auf Internet-Unternehmen spezialisierten Seed-Investor (= Finanzierung von neuen Geschäftsmodellen, die bisher nur auf dem Papier existieren), baut man einen Webshop für individuell hergestellte Kunst- und Designobjekte mit Namen Artshapes auf. Das meldete Alphaform erst am Montag dieser Woche.

Artshapes verfolgt dabei einen „professionellen und gestalterisch anspruchsvollen Ansatz“ und will sich so von den existierenden „meist semiprofessionellen Community-Angeboten“ (z.B. Shapeways aus New York www.shapeways.com) abheben. Alphaform wird mit 56 Prozent die Mehrheit an dem Projekt besitzen.

Wenn Alphaform das Kerngeschäft zumindest stabilisiert und die Prozesse verschlankt (auch mit Hilfe von Artshapes), könnte man mittelfristig erfolgreich in der Nische „hochwertige Kunst- und Designobjekte“ operieren – und wenigstens in diesem Bereich voxeljet hinter sich lassen.

MEIN FAZIT:

Trotz der enorm hohen Marktkapitalisierung ist voxeljet ein interessantes Investment. Solange der Gesamtmarkt freundlich bleibt, dĂĽrfte die Aktie nicht wesentlich gĂĽnstiger werden. Trotzdem wĂĽrde ich zumindest auf einen RĂĽcksetzer unter 30 US-Dollar spekulieren.

Bei Alphaform rate ich auf Grund der Artshapes-Fantasie zum Aufbau einer kleinen spekulativen Position. Vor einem größeren Investment würde ich allerdings abwarten, ob sich das operative Geschäft im dritten Quartal tatsächlich verbessert hat. Die Zahlen werden am 8. November veröffentlicht.


2.) SURTECO: Vom Langweiler zum Top-Performer?

Das Geschäft von SURTECO erscheint eher langweilig. Das 1999 durch die Fusion der börsennotierten Bausch AG mit der Robert Linnemann GmbH + Co. hervor gegangene Unternehmen stellt Oberflächenmaterialien aus Kunststoffen und technischen Papieren her.

Konkret: Folien, Kantenbänder, Sockelleisten, Dekordrucke und Rollladensysteme. Beliefert wird vor allem die Möbelindustrie, aber auch metallverarbeitende Firmen, Elektronikunternehmen und Baumärkte sind Kunden der als Europa-AG firmierenden Gesellschaft.

Das recht breite Produktspektrum hängt damit zusammen, dass mit der Integration der W. Döllken & Co. GmbH von 2000 bis 2002 ein drittes Unternehmen in den Firmenverbund aufgenommen worden ist.

Nun kommt noch ein weiteres hinzu: Am Mittwoch dieser Woche hat SURTECO die Übernahme der Süddekor-Gruppe, einem Spezialisten für die Oberflächenveredelung von Holzwerkstoffen, gemeldet. Dekore werden als hochstrapazierfähige Oberflächen von Möbeln und Laminatfußböden verwendet.

Der Pro-forma-Umsatz für 2012, der sich aus der Addition der jeweiligen Jahresumsätze der beiden Firmen ergibt) lag bei knapp 650 Millionen Euro. SURTECO für sich genommen hat bei einem Umsatz von 408 Millionen Euro operativ 21,2 Millionen Euro verdient (Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit), netto 15,0 Millionen Euro. Mit einer Eigenkapitalquote von 48 Prozent ist das Unternehmen auch bilanziell solide aufgestellt.

Die Börsenbewertung lag bis zur Meldung bei einem Kurs von 18,50 Euro ziemlich exakt bei 200 Millionen Euro. Das heißt: SURTECO wurde nur in etwa mit dem halben Umsatz und dem 13,5-fachen Gewinn bewertet.

NatĂĽrlich hinkt der Vergleich, ich kann ihn mir aber trotzdem nicht verkneifen:

Obwohl also SURTECO in 2012 um den Faktor 46(!) höhere Umsätze erzielt hat und mehr als 70-mal soviel verdient hat wie die im ersten Teil des Reports besprochenen voxeljet, wird voxeljet eine fast doppelt so hohe Marktkapitalisierung zugestanden.

Aber zurück zu SURTECO: Das Unternehmen hatte im ersten Halbjahr zwar leicht fallende Umsätze (minus 6 Prozent) und erwartet auch auf das Gesamtjahr bezogen einen leicht geringeren Umsatz (Konsensprognose 396 Millionen Euro), will aber das Vorsteuerergebnis zumindest in etwa konstant halten (die Süddekor-Übernahme nicht mit eingeschlossen).

SURTECO schĂĽttet zudem noch eine Dividende aus, die fĂĽr 2013 bei 0,50 Euro liegen soll, was in etwa einer Dividendenrendite von drei Prozent entspricht.

Nach Bekanntwerden des Deals stieg die Aktie stark an und schloss die Woche bei 22,39 Euro. Anleger spekulieren darauf, dass Süddekor ein Schnäppchen für die bayerischen Schwaben war. Ein Indiz dafür ist die Tatsache, dass man zur Finanzierung mit einer Kapitalerhöhung um maximal 40 Prozent des jetzigen Grundkapitals auskommen möchte.

Branchenkreisen zufolge war das Unternehmen mit Hauptsitz in Laichingen bei Ulm und Tochtergesellschaften in Heroldstatt, Willich sowie in Agawam/USA und Moskau/Russland tief in die roten Zahlen gerutscht. Und Ende des Jahres mĂĽssen die 2009 und 2011 geschlossenen Kreditvereinbarungen mit den Banken neu verhandelt werden.

Eventuell stand EigentĂĽmer Quadriga Capital also unter Zugzwang. Bereits 2011 war ĂĽber eine Ăśbernahme von SĂĽddekor durch die Arnsberger Interprint oder SURTECO verhandelt worden. Damals konnte man sich nicht einigen. Auf Grund der operativen Talfahrt von SĂĽddekor dĂĽrfte die Verhandlungsposition von SURTECO nun deutlich besser gewesen sein.

Klassisch für wertorientierte Anleger ist es, dann bei der Zielfirma einzusteigen, wenn sich die Branche, in der das Unternehmen tätig ist, in einem zyklischen Abschwung befindet. Das ist bei der Möbel- und Holzindustrie, dem wichtigsten Kundenkreis von SURTECO ohne Zweifel der Fall.

Die Umsätze der deutschen Möbelindustrie waren im ersten Quartal 2013 um 6,4 Prozent rückläufig. Zudem wurden 7,3 Prozent weniger Möbel exportiert als im Vorjahr. Speziell die Eurokrise macht der Branche und damit auch SURTECO zu schaffen. Einige deutsche Möbelhersteller mussten bereits Kurzarbeit anmelden.

Dass SURTECO nur unterdurchschnittlich an Umsatz verlor und trotz hoher Einkaufspreise für Rohstoffe seine Profitabilität halten konnte, zeigt wie stark die Marktstellung des Unternehmens ist und dass die Kostensenkungsmaßnahmen greifen.

Auch die geographische Diversifizierung kommt dem mehrheitlich in Familienbesitz befindlichem Unternehmen zugute. In Nordamerika, einigen Ländern Osteuropas und in Asien läuft es deutlich besser als in Europa.

Der Charme von Value-Aktien wie SURTECO liegt darin, dass die Unternehmen sich in schlechten Konjunkturphasen durch Einsparprogramme schlanker aufstellen und damit im nächsten Branchenaufschwung umso profitabler agieren können.

Während das Bewertungsniveau am deutschen Markt insgesamt in den letzten Monaten nochmals stark angezogen hat, lief die Aktie von SURTECO bis zur News nur seitwärts.

ZurĂĽck auf dem Radar der Anleger

Das zeigt: Das Papier bewegte sich außerhalb des Radars vieler Anleger. Damit hatte sich in den letzten Monaten durch den deutlich steigenden Gesamtmarkt die relative Unterbewertung im Vergleich zu anderen Unternehmen aus dem Small Cap-Sektor (SDAX) weiter vergrößert. Die Situation ist vergleichbar mit der von Centrotec und STEICO, die sich ebenfalls in einer Art Dornröschenschlaf befanden, bevor sie nach guten News wiederentdeckt worden sind.

Empfehlenswert ist es, vor dem Kauf von seitwärts tendierenden Aktien einen Katalysator in Form wichtiger News abzuwarten, die einen Trendwechsel einläuten könnten. Wenn Sie die Papiere „einfach so“ kaufen, weil sie günstig erscheinen, kann es sein, dass ihr Kapital sehr lange in einer Aktie brach liegt, die seitwärts tendiert.

Lohnt sich nun noch ein Einstieg? Mittelfristig erachtete ich SURTECO fĂĽr eine interessante Value-Spekulation. Das Unternehmen hat nun auch im Dekordruck eine fĂĽhrende Marktstellung inne und kann bei Verwaltung und Vertrieb deutlich Kosten einsparen.

MEIN FAZIT:

Nach dem starken Kursanstieg würde ich zunächst die Details der erforderlichen Kapitalmaßnahme abwarten. Gut möglich, dass Sie die Aktie in den kommenden Wochen nochmals günstiger bekommen.

Bis 20 Euro ist die Aktie aus meiner Sicht ein Kauf.

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Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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