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Geldanlage-Report: General Electric - Unaufhaltsamer Niedergang oder antizyklische Einstiegschance?

Armin Brack - Indizes - Aktien - 09.02.2018 - Interactive Chart: NYSE:GE - FW:GEC

Lieber Geldanleger,
lange Zeit galt General Electric (GE) als der Proto-Typ des erfolgreichen Mischkonzerns. Generationen von Siemens-Managern wurde das US-Pendant als Vorbild unter die Nase gerieben. Jack Welch wurde als der √úber-Manager geadelt, weil er Aktion√§ren eine jahrzehntelange Outperformance gegen√ľber dem Gesamtmarkt beschert hatte. Nun wird er von manchen auf einmal als der Ursprung der Misere bei GE gesehen. Das Sentiment gegen√ľber dem Unternehmen und der Aktie hat zuletzt neue Tiefs erreicht. In einer solchen Situation werden Value-Investoren hellh√∂rig. Ist es bereits Zeit f√ľr einen Schn√§ppchenkauf?

In der Zeit erschien vor Wochenfrist ein durchaus lesenswerter Artikel von Heike Buchter mit dem Titel "Sie wollten zuviel", in dem die Entwicklung des Konzerns in den letzten Jahrzehnten kritisch hinterfragt wird.

Der Tenor: Gierige Manager wie Jack Welch h√§tten den Konzern zu sehr auf kurzfristige Profite getrimmt und mit dem Einstieg und der anschlie√üenden Forcierung der Finanzsparte das Risiko erh√∂ht. Das seltene AAA-Rating wurde genutzt, um sich zu g√ľnstigen Konditionen extrem verschulden zu k√∂nnen (Schuldverschreibungen > 100 Milliarden US-Dollar in 2008). Gleichzeitig wurde durch ein entsprechendes Management dieser Sparte der Gewinn pro Aktie von Quartal zu Quartal so gesteuert, dass die Erwartungen der Analysten st√§ndig erreicht oder √ľbertroffen wurden.

Das trug zum legend√§ren Image des Managers bei, das dann bei Ausbruch der Finanzkrise (inzwischen war sein Nachfolger Jeff Immelt am Ruder) als Trugbild enttarnt wurde. Kaum ein Unternehmen au√üerhalb der reinen Finanzdienstleister litt so stark unter den Tumulten wie GE. Sogar der staatliche Einlagensicherungsfonds, der eigentlich f√ľr Banken gedacht ist, musste mit einer Garantie von 140 Milliarden US-Dollar einspringen, um einen Zusammenbruch zu verhindern. Die Finanzsparte von GE galt fortan als systemrelevant mit entsprechenden Auflagen, was aber die Entwicklung des operativen Gesch√§fts der anderen Sparten letztlich eher behinderte als f√∂rderte.

Das f√ľhrte dazu, dass man sich von gro√üen Teilen der Finanzsparte trennte und die Erl√∂se u.a. in die Expansion des Luftfahrtsegments- und des √Ėl- und Gassektors steckte. Von Alstom wurde 2015 f√ľr 8,5 Milliarden Euro die Gasturbinen-Sparte erworben (an der auch Siemens Interesse gehabt hatte). Ende 2016 fusionierte man das eigene √Ėl- und Gasgesch√§ft mit dem des Konkurrenten Baker Hughes. F√ľr 62,5 Prozent an dem weltweit gr√∂√üten Dienstleister f√ľr die √Ėl- und Gasindustrie bezahlte GE 7,4 Milliarden US-Dollar.

Das Timing f√ľr die Transaktionen war aber denkbar schlecht. Die Branchenerholung in der Finanzsparte nach der Finanzkrise konnte man nur noch teilweise mitnehmen, wogegen Baker Hughes unmittelbar nach dem Kauf durch den zuvor massiv gefallenen √Ėlpreis in Schwierigkeiten geriet. Noch schlimmer was es bei Alstom: Wie so oft bei derartigen Mega-Deals erwiesen sich die Annahmen f√ľr m√∂gliche Synergien als zu optimistisch genauso wie die f√ľr das Wartungsgesch√§ft, wo die hohen Einnahmen der Vorjahre in die Zukunft fortgeschrieben worden waren, was sich dann als falsch entpuppte. Brancheninsider bem√§ngelten schon damals, dass sich Alstom in einem schrumpfenden Markt bewegte und eine relativ alte Technologie einsetzte. Zudem musste man beim Kauf einige politische Kompromisse eingehen. Die Transportsparte ging an einen Wettbewerber und f√ľr Frankreich und die EU mussten teilweise Arbeitsplatzgarantien abgegeben werden.

Tats√§chlich schrumpften die Margen in der Gasturbinensparte in der Folge deutlich. Das hat mit dazu beigetragen, dass der Aktienkurs von GE von Ende 2015 bis Fr√ľhjahr 2017 stagniert hat w√§hrend am Gesamtmarkt in dieser Zeit hohe Gewinne zu erzielen waren.

Doch es sollte alles noch viel schlimmer kommen:

Ausgerechnet von der R√ľckversicherungs-Sparte, die man l√§ngst abgewickelt und entsprechend seit √ľber einer Dekade keine neuen Policen mehr geschrieben hatte, braucht nun √ľber die kommenden sieben Jahre hinweg 15 Milliarden US-Dollar. Man hatte die Kosten f√ľr damals akquirierte Pflegeversicherungen zu niedrig angesetzt. Als Sofortma√ünahme wurde die Dividende um 50 Prozent gek√ľrzt, was nat√ľrlich den Anlegern √ľberhaupt nicht gefallen hat. GE hat einen besonders hohen Anteil an Privatanlegern, die die Aktie u.a. wegen der Dividende im Depot hatten bzw. haben.

Dazu entt√§uschte das Energiesegment im vierten Quartal erneut. Die √Ąngste werden gr√∂√üer, dass k√ľnftig die Solarenergie, wo es rasante technologische Fortschritte zur Verbesserung der Effizienz gibt, den Markt f√ľr Gasturbinen kleiner machen k√∂nnte. Das w√§re f√ľr GE auch deshalb gef√§hrlich, weil der Konzern ja im Bereich der erneuerbaren Energien zwar auch stark vertreten ist, aber dort sehr auf Windenergie setzt. Nach installierter Kapazit√§t ist man dort zwar in den USA (noch) die Nummer eins, hat aber weltweit betrachtet deutlich Marktanteile gegen√ľber den nun f√ľhrenden Vestas aus D√§nemark verloren.

Damit nicht genug ermittelt nun auch die Wertpapieraufsichtsbehörde SEC wegen bestimmter Bilanzierungspraktiken bei langfristigen Wartungsverträgen.

Ebenfalls ungl√ľcklich war die harsche Kritik des neuen CEO John Flannery an seinen Vorg√§ngern. Das beunruhigte den Markt mehr als es zur Entspannung der Lage beitrug. Schlie√ülich kommt auch Flannery aus den eigenen Reihen.

Das alles hat dazu beigetragen, dass der Kurs von GE in die Tiefe rauschte und aktuell wieder Kurs auf die 2009er-Finanzkrisentiefs nimmt. Der Kurs fiel am Freitag vor√ľbergehend auf ein neues 7 1/2-Jahres-Tief:


WKN / K√ľrzel B√∂rsenwert KGV 17/18e/19e Kurs
851144 / GE 125 Mrd. $ 13,9/13,5/12,7 14,60 $

Die Bewertung auf KGV- und Kurs-Umsatz-Basis (KUV) ist entsprechend so attraktiv wie seit Jahren nicht mehr (wobei hier beim 2017er-KGV bzw. Gewinn pro Aktie, einmalige Abschreibungen und Einmalaufwendungen herausgerechnet worden sind, um auf einen Wert von 1,05 US-Dollar je Aktie bzw. 13,9 zu kommen. Absolut betrachtet hat GE 5,8 Milliarden US-Dollar Verlust gemacht in 2017, wobei diese aber wiederum auch durch einmalige steuerliche Belastungen im Zuge der Trump-Steuerreform verursacht worden sind, wobei dann im Gegenzug der Steuersatz in den folgenden Jahren niedriger liegen wird).

Der Markt agiert kurzsichtig

Und hier sind wir bei einem spannenden Aspekt: Die Anleger bzw. der Markt neigen dazu, kurzfristige Ereignisse √ľberzugewichten. Alle zeigen sich schockiert von den optisch hohen zehn Milliarden US-Dollar Verlust im vierten Quartal und den oben beschriebenen negativen Faktoren, die jedoch √ľberwiegend vergangenheitsbezogen sind bzw. bei denen gewisse neue Unsicherheitsfaktoren f√ľr √ľbertriebene Angst sorgen.

Entscheidend f√ľr den zuk√ľnftigen Wert des Unternehmens und der Aktie ist aber nat√ľrlich die Ertragskraft. Die Chancen stehen aus meiner Sicht gut, dass eine verw√§ssernde Kapitalerh√∂hung zu diesen niedrigen Kursen verhindert werden kann, in dem man Baker Hughes ausgliedert. Die Randbereiche Transport und Beleuchtung sollen ohnehin verkauft werden.

Spätestens dann wird der Blick wieder mehr auf die Ertragskraft der wichtigsten Sparten gerichtet werden und die kann sich durchaus sehen lassen:

Im Luftfahrtsegment ist GE Weltmarktf√ľhrer bei D√ľsentriebwerken und ist hier u.a. Hauptlieferant von Boeing. Im Servicebereich kooperiert man mit Safran Aircraft Engines, wobei das gemeinsame 50:50 Jointventure einen Weltmarktanteil von ca. 66 Prozent hat! √úber die kommenden ein, zwei Dekaden sollte dieser Markt laut Sch√§tzungen von Boeing um drei bis 3,5 Prozent per anno wachsen, getrieben durch die h√∂here Nachfrage aus den Emerging Markets, insbesondere aus China, Indien und S√ľdostasien.

Das Gesch√§ft ist zyklisch. Nimmt man einen zyklischen Mittelwert d√ľrfte GE hier √ľber Jahre hinweg rund sechs Milliarden US-Dollar an operativen Gewinnen einfahren.

Energiesegment: Nicht so schlecht, wie es gemacht wird

Im Energiegesch√§ft gibt es nat√ľrlich Probleme (siehe Ausf√ľhrungen oben zu Alstom), aber das schwache Gasturbinengesch√§ft d√ľrfte vor allem zyklisch bedingt gewesen sein. Analysten gehen davon aus, dass hier - nimmt man wieder einen zyklischen Mittelwert - nur geringf√ľgig weniger pro Jahr verdient wird als im Luftfahrtsegment, n√§mlich ca. 5,5 Milliarden US-Dollar. Das w√§re fast doppelt so viel wie GE 2017 verdient hat.

Der Healthcare-Sektor ist ohnehin √ľber fast jeden Zweifel erhaben. Bei der bildgebenden Diagnostik ist das Unternehmen weltweit die Nummer zwei hinter Siemens und der Bereich d√ľrfte auf Grund der zunehmend alternden Bev√∂lkerung in den USA und Europa sowie der Modernisierung der Gesundheitssysteme in den Emerging Markets ebenfalls noch auf Jahre hinaus wachsen. Selbst wenn man davon ausgeht, dass die 3,4 Milliarden US-Dollar an operativem Profit in 2017 hier √ľberdurchschnittlich hoch waren, kann man von einem Mittelwert von drei Milliarden US-Dollar ausgehen.

Verbleibt noch der letzte gro√üe Bereich, das √Ėl- und Gassegment mit Baker Hughes an der Spitze. Nat√ľrlich wird insgesamt der Anteil an erneuerbaren Energien an der Gesamtenergieversorgung weiter deutlich zunehmen. √Ėl und Gas werden trotzdem auf Jahre hinweg noch sehr wichtig bleiben und vieles spricht daf√ľr, dass bei Baker Hughes das zyklische Tief bereits durchschritten worden ist. Die √Ėlbohraktivit√§t hat in den USA zuletzt wieder deutlich zugenommen. Hier k√∂nnte GE durchschnittlich operativ zwei Milliarden US-Dollar pro Jahr verdienen. 2017 sind es nur 900 Millionen US-Dollar gewesen.

Nicht zu vergessen sind auch die beiden kleineren Sparten Erneuerbare Energien und der verbleibende Teil der Finanzsparte. Zusammengenommen könnten hier durchschnittlich 1,6 Milliarden US-Dollar pro Jahr verdient werden.

Zusammengenommen k√§me man damit auf einen operativen Gewinn von 17 Milliarden US-Dollar pro Jahr. Nach Steuern d√ľrften 8,5 Milliarden US-Dollar verbleiben, was in etwa einem US-Dollar je Aktie entspricht. Geht man von einem durchschnittlichen fairen KGV von etwas √ľber 21 aus (wird von Analysten als Mittelwert f√ľr gr√∂√üere US-Aktien gesch√§tzt, die sich in der Mitte ihres Ertragszyklus befinden), ergibt sich ein fairer Wert von rund 190 Milliarden US-Dollar bei der Marktkapitalisierung oder rund 21 US-Dollar je Aktie f√ľr die Gesch√§ftsbereiche an denen man festhalten m√∂chte.

Bez√ľglich der Pensionsl√ľcke von 29 Milliarden US-Dollar gehen Analysten im Moment davon aus, dass die Unterdeckung in etwa der Summe entspricht, die man durch den Verkauf der Transport- und Beleuchtungssparte erl√∂sen kann plus dem fairen Wert von GE Capital, dessen Eigenkapitalwert auf rund 14 Milliarden US-Dollar taxiert wird. Insofern bleibt hier der faire Wert bei rund 21 US-Dollar je Aktie.

Mein Fazit

Bei einem aktuellen Kurs von unter 15 US-Dollar hat die GE-Aktie ein Kurspotenzial von rund 40 Prozent zum fairen Wert von 21 US-Dollar. Voraussetzung f√ľr das Erreichen des Ziels ist aber, dass keine neuen Hiobsbotschaften mehr hinzukommen und die durchschnittlichen Bewertungsniveaus am Gesamtmarkt nicht weiter fallen.

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Autor: Armin Brack, Chef-Redakteur Geldanlage-Report - www.geldanlage-report.de

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