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Baader Bond Markets: "Nur wer die Vergangenheit kennt, hat eine Zukunft!"

Börse Frankfurt - Bonds - 21.12.2017

21. Dezember 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). Diese Aussage stammt von dem deutschen Philosophen und preußischem Staatsmann Wilhelm von Humboldt - und sie trifft auch auf das Börsengeschehen zu. Darin kommt zum Ausdruck, dass man nicht nur auf einen Trend aufspringen, sondern auch die Entstehung seiner Entwicklung nicht außer Acht lassen sollte. Angesichts des zu Ende gehenden Börsenjahres 2017 ist somit der rechte Zeitpunkt gekommen, sich mit der Vergangenheit, aber auch mit der Zukunft, zu beschäftigen. Inzwischen haben wir uns schon daran gewöhnt, dass an den Finanzmärkten kein Weg an den Notenbanken vorbeiführt und wir mit dieser Situation auch in den kommenden Jahren klarkommen müssen.

So hat die Bank of England (BoE) erstmals nach zehn Jahren wieder die Zinsen erhöht, und die US-Notenbank Fed hat sich gleich zu drei Zinserhöhungen hinreißen lassen. Standhaft gewehrt gegen einen solche Geldpolitik haben sich die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of Japan (BoJ) und die Schweizerische Notenbank (SNB).

Einer der größten Wünsche aller Investoren war schon immer, sich mit einer Zeitmaschine an den Beginn des vergangenen Handelstages versetzen zu lassen und somit nochmals die Gelegenheit zu haben, die richtige Positionierung einzunehmen. Jedoch wird das nicht möglich sein und deshalb sollte man sich lieber mit der Zukunft beschäftigen. Denn das neue Jahr wird sicherlich nicht einfacher werden, zumal die inzwischen in vielen Anlageprodukten erklommenen Indexstände ein gewisses Rückschlagspotential mit sich bringen. Somit gilt es, Chancen und Risiken permanent abzuwägen. Hierbei wird zwar oftmals an die diversen Blasen gedacht, aber auch politische Unwägbarkeiten können zum Problem für die Finanzmärkte werden.

So darf man gespannt sein, was sich "D.T., der Unberechenbare", der ungekrönte Zar Putin, all die "Erdogans" dieser Welt sowie der "Raketenmann aus Nordkorea" einfallen lassen. Aber auch die Weiterentwicklung der Europäischen Union - als Gegenpol zu nationalistischen Strömungen - wird insbesondere vor dem Hintergrund der Wahlen in Italien im Februar und den Folgen des Brexits ein zentrales Thema an den Finanzmärkten bleiben. Die Frage wird hierbei auch sein, wie das Vakuum, das durch die noch nicht erfolgte Regierungsbildung in Deutschland entstanden ist, von den anderen Regierungschefs genutzt wird. Im schlimmsten Fall wird die Schwäche Berlins dazu führen, die Haftungsunion zu beschließen.

Das sind alles Themen, die uns neben der weiteren Zinspolitik der Notenbanken durch das Jahr 2018 begleiten und für manche Überraschungen sorgen werden. Dieser Tatsache sollte man sich bewusst sein und nicht alleine auf Mark Forster vertrauen, der in seinem Song darauf verweist: "Egal, es wird gut, sowieso".

Draghi bleibt stur auf Expansionskurs

Die Europäische Zentralbank (EZB) unter ihrem Präsidenten Mario Draghi hält stur an ihrem Kurs einer expansiven Geldpolitik fest. Ungeachtet der kräftigen Konjunkturentwicklung und den gedämpften Inflationserwartungen sollen die Zinsen nicht angehoben werden, bevor nicht das Anleihekaufprogramm der Notenbank beendet ist. Letzteres läuft bekanntlich bis September 2018 - mindestens. Denn solange nicht die Inflation nachhaltig in Richtung des EZB-Zielwerts von knapp 2 Prozent steige, würden die Anleihekäufe fortgeführt, versicherte Draghi dieser Tage auf einer Pressekonferenz. Ja, und die Zinsen würden dann "erst deutlich später" angehoben. Mehr als 2 Prozent Wachstum in der EU und eine Teuerungsrate in der Größenordnung von 1,5 Prozent reichen der EZB also nicht aus, um die Geldpolitik zu straffen.

Draghi scheut anscheinend den ersten Zinsschritt wie der Teufel das Weihwasser. Aber nicht nur das. Er scheut auch eine Festlegung, will sich die EZB doch so viel Flexibilität wie möglich bewahren. So sagte Draghi nichts dazu, ob man ab September noch einen Zwischenschritt einlegen wolle oder wie die Programme im Detail zurückgefahren werden sollen. Hier hätten sich die Kapitalmärkte doch gerne etwas mehr Transparenz gewünscht.

Bekanntlich wird die EZB ab Januar 2018 ihre Anleihekäufe auf 30 Milliarden Euro pro Monat halbieren und bis September fortsetzen. Dass das Konzept auch mit Risiken verbunden ist, zeigt der Fall des wegen Bilanzfälschung unter Druck geratenen Möbelkonzerns Steinhoff. Die EZB hatte Anleihen des Mittelständlers gekauft und musste nun zugestehen, Verluste erlitten zu haben.

Erkenntnisse darüber, was die Zentralbank nach dem September 2018 zu tun gedenkt, dürfen sich die Marktteilnehmer erst für Mitte des kommenden Jahres erhoffen. Dann sollte man endlich Klarheit darüber erhalten, ob die Ankäufe ohne Wenn und Aber beendet oder gegebenenfalls mit kleinerem Volumen fortgeführt werden und wann sie schließlich ganz enden sollen.

Es ist also durchaus vorstellbar, dass die Zinswende nicht unmittelbar nach Auslaufen des Anleihekaufprogramms kommen wird - wann immer dies auch sein wird. Vielmehr wird die Zinsanhebung womöglich ins Jahr 2020 verschoben. Dann wäre auch Draghi nicht mehr im Amt, schließlich läuft sein Vertrag als EZB-Chef im Oktober 2019 aus.
"Zinswende könnte erst 2020 kommen."

Wird 2018 das Jahr des "Brexodus"?

In Großbritannien droht der "Brexodus" - die Abwanderung von Abteilungen oder gar ganzer Unternehmen, die weiterhin gute Geschäfte mit der Europäischen Union (EU) machen wollen. Dass diese damit nicht bis zum 29. März 2019, dem offiziellen Datum des EU-Austritts von Großbritannien, warten können, dürfte klar sein. Also wird es darauf ankommen, ob die Verhandlungen zwischen Brüssel und London 2018 rasch - möglichst bis Ostern - Klarheit für die Unternehmen bringen. Andernfalls müssen diese ihre Notfallpläne aktivieren und den Brückenschlag über den Englischen Kanal wagen.

Weil die Verhandlungen bisher angeblich ausreichende Fortschritte gebracht hätten, haben die EU-Mitglieder Unterhändler Michel Barnier erlaubt, mit dem britischen Brexit-Minister David Davis über Übergangsregeln und ein Handelsabkommen zu reden. Dieses Zeitfenster gilt es nun zu nutzen. Ob dies unter der schwachen Premierministerin Theresa May gelingt, darf zumindest bezweifelt werden. Nachdem sie bereits von ihrem Parlament, inklusive elf Tory-Rebellen, mit der Durchsetzung eines Vetorechts über das Verhandlungspaket im Herbst 2018 düpiert worden war, musste sie auch bei einer weiteren umstrittenen Frage ein Zugeständnis machen. So verzichtet May darauf, dass der Zeitpunkt des EU-Austritts in Stein gemeißelt wird. Damit soll verhindert werden, dass May bei der Vorlage der sogenannten Withdrawal Bill eine erneute Niederlage hinnehmen muss. Das Datum soll in der Brexit-Vorlage stehenbleiben, aber das Parlament kann die Frist notfalls verlängern - etwa wenn ein EU-Mitgliedstaat bei der Ratifizierung des Brexit-Vertrags hinterherhinken sollte.

Immer wieder beschleicht einen der Eindruck, dass die Briten auf Zeit spielen. Aber nicht nur das. Während May oder der polternde Außenminister Boris Johnson wiederholt die Vorteile eines Austritts beschwören, scheint sich die Bevölkerung zunehmend gegen den Brexit zu wenden. Einer neuen Umfrage zufolge wollen mittlerweile 51% in der EU bleiben. Nur noch 41% wollen raus. Dies ist bisher der größte Abstand zwischen Brexit-Gegnern und Befürwortern in einer Umfrage seit dem Referendum im Juni 2016.

Gelingt es also, dass sich für Unternehmen und Bürger auch nach dem Stichtag 29. März 2019 fast nichts ändert? Großbritannien zahlt derweil brav weiterhin in den Brüsseler Haushalt ein und unterliegt der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs - zumindest für eine Übergangsfrist, die laut EU-Kommission nicht über 2020 hinausgehen soll.

Von 2021 an dürfte die Lücke, die es dann im EU-Haushalt zu schließen gilt, bei rund 20 Milliarden Euro liegen. Um die 10 bis 13 Milliarden Euro schätzt Haushaltskommissar Günther Oettinger den Betrag, der allein durch den Austritt der Briten fehlen dürfte. Hinzu kommen neue Ausgaben etwa für eine gemeinsame Verteidigungspolitik, die Sicherung der Außengrenzen, die Flüchtlingspolitik, Bildung, Forschung und die Terrorismusbekämpfung.

Bund sichert sich langfristig niedrige Zinsen

Die geplante Schuldenaufnahme der Bundesrepublik Deutschland für 2018 erfolgt mit Augenmaß, bedarf aber einer differenzierten Betrachtung. So weist der Emissionskalender der Finanzagentur mit 147 Milliarden Euro für die Aufnahme durch Kapitalmarktinstrumente mit Laufzeiten zwischen zwei und 30 Jahren einen niedrigeren Wert als die im Vorjahr ursprünglich geplanten 152 Milliarden Euro aus. Doch schon 2017 lag die tatsächlich emittierte Summe um 3 Milliarden Euro unter dem Zielwert.

Über die anvisierten 147 Milliarden Euro hinaus sollen inflationsindexierte Bundeswertpapiere im Volumen zwischen 6 und 10 Milliarden Euro begeben werden. Hinzu kommen Geldmarktpapiere über 36 Milliarden Euro, die aufgrund ihrer sechsmonatigen Laufzeit aber nur ein Finanzierungsvolumen von 15 Milliarden Euro auf die Waage bringen. Die höheren Volumina sollen den Handel von größeren Stückzahlen erleichtern und die Liquidität erhöhen. Damit liegt das Gesamtvolumen aller Schuldentitel in einer Range von 189 bis 193 Milliarden Euro gegenüber dem tatsächlichen Auktionsvolumen von 175,5 Milliarden Euro in 2017. Bezeichnend ist in diesem Zusammenhang aber auch die Rangliste der Mitglieder der Bietergruppe "Bundesemissionen". Unter den 36 Mitgliedern sind neun deutsche Kreditinstitute zu finden und bereits an zweiter Stelle, hinter der BNP, wird hierbei die Commerzbank geführt. Ein Schelm, der Böses dabei denkt!

Für 2018 geplant sind elf Auktionen über Bundesanleihen mit 30-jähriger Laufzeit mit einem Volumen von zusammen 16 Milliarden Euro. Damit will sich der Bund die niedrigen Zinsen langfristig sichern. 2017 lag das Emissionsvolumen derartiger Langläufer noch bei 11 Milliarden Euro, 2016 bei 9 Milliarden Euro. Es wird 2018 aber keine neue 30-jährige Anleihe geben. Vielmehr sollen die Volumina der bereits umlaufenden Titel aufgestockt werden, um deren Handelbarkeit zu erhöhen. Aktuell sind die Schuldentitel des Bundes weiterhin gefragt, obwohl sie erst ab einer Laufzeit 2/2025 im Plus rentieren.

Laufzeiten von 50 Jahren und mehr schließt die Finanzagentur des Bundes derzeit immer noch aus. Die Laufzeit von 30 Jahren bleibe weiterhin das Instrument für die Abdeckung des langfristigen Finanzierungsbedarfs zu attraktiven Konditionen, heißt es. Im vergangenen September hatte Österreich mit der erfolgreichen Platzierung einer 100-jährigen Staatsanleihe für Aufsehen gesorgt. Auch Belgien und Irland hatten im Vorjahr solche "Methusalem-Papiere" emittiert. Allerdings waren diese direkt bei privaten Investoren platziert worden.

Unterm Strich ist die Verschuldung des deutschen Staates mit derzeit 1,973 Billionen Euro auf dem niedrigsten Stand seit 2011, dem Beginn der statistischen Erhebung inklusive Extrahaushalten. Das sind 2,9 Prozent weniger als im Vorjahr.

In den Pensionskassen klaffen Lücken

Die anhaltende Niedrigzinsphase wirkt sich nicht nur auf Versicherungen und Kreditinstitute aus. Auch die europäischen Betriebsrentenkassen sind massiv betroffen. Wie die EU-Aufsichtsbehörde EIOPA feststellt, klaffen bei den Pensionskassen und Pensionsfonds zum Teil erhebliche Finanzierungslücken. Die untersuchten deutschen Betriebsrentenkassen verfügen im Schnitt zwar noch über ausreichende Kapitalanlagen, um ihre Auszahlungspflichten erfüllen zu können. Bei einzelnen Anbietern aber erkennt die deutsche Aufsichtsbehörde BaFin schon seit längerer Zeit Probleme. Ähnlich wie bei Versicherungen haben auch Pensionskassen das Problem, ihre Pflichten aus hochverzinslichen Altverträgen, denen heute nur geringe Einnahmen gegenüberstehen, zu erfüllen.

Nicht umsonst hat BaFin-Exekutivdirektor Frank Grund erklärt, er befürchte, dass es in den nächsten Jahren bei einigen Pensionskassen zu Schieflagen kommen könnte. Bereits im vergangenen Jahr hatte die BaFin vor der Gefahr gewarnt, woraufhin etwa die Versorgungskasse des Bankgewerbes (BVV) eine Verschlechterung für hochverzinste Altverträge beschlossen hatte.

In erster Linie aber ist die Betriebsrente eine Verpflichtung der Unternehmen. Sollte eine Pensionskasse die versprochene Leistung nicht erbringen können, muss das Unternehmen einspringen. Diese müssen sich daher mit dem Gedanken befassen, Geld nachzuschießen, sollte ihre Pensionskasse Probleme bekommen. Der Umstand, dass diese oft von mehreren Gesellschaften gemeinsam genutzt werden, macht die Frage nicht einfacher, wie man die Zuführung zusätzlicher Mittel verteilt.

OMV erfreut die Privatanleger mit 1.000 € Mindeststückelung

Auch kurz vor Weihnachten wagten sich noch einige Unternehmen an den Kapitalmarkt und versorgten sich so mit frischem Geld. In dieser Berichtswoche nutzten OMV, Picard Bondco, Schneider Electric und Roadster Finance mit einem Doppelpack die Gunst der Stunde und platzierten erfolgreich Ihre Neuemissionen.

OMV erfreute dabei die Investoren mit einem 9-jährigen Bond und einer Privatanleger-freundlichen Mindeststückelung von 1.000 Euro. Die Anleihe (WKN A19TQ4) ist mit einem jährlichen Kupon in Höhe von 1 Prozent ausgestattet. Die Aktiengesellschaft mit Sitz in Wien ist eines der größten Industrieunternehmen in Österreich und die 1 Milliarden Euro schwere Emission wird am 14.12.2026 fällig. Emittiert wurde zu 99,241 Prozent, was einem Spread von +40 bps über Mid Swap gleichkam.

Des Weiteren emittierte Picard Bondco einen siebenjährigen Bond (WKN A19TRC) mit einem Emissionsvolumen von 310 Millionen Euro. Fällig wird das Papier am 30.11.2024. Die Zweckgesellschaft für das Mutterunternehmen Picard, ein Lederwarenhersteller mit Sitz in Obertshausen, zahlt den Investoren für Ihr Investment jährlich 5,5 Prozent Zinsen. Ausgezahlt werden diese zweimal jährlich jeweils im Januar und Juli. Der Emissionspreis belief sich auf pari, was einem Spread von +562 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Der Bond ist mit einer Make Whole Option sowie drei weiteren Kündigungsterminen (ab 30.11.2020 zu 102,75%, ab 30.11.2021 zu 101,375 Prozent und ab 30.11.2022 zu 100 Prozent) ausgestattet.

Schneider Electric legte einen 750 Millionen Euro schweren Bond (WKN A19TR6) mit Fälligkeit am 13.12.2026 auf. Das französische börsennotierte Unternehmen stattete die Anleihe mit einem Zins von jährlich 0,875 Prozent aus. Ausgegeben wurde das Papier zu 99,305 Prozent, was +27 bps über Mid Swap bedeutete. Der Konzern ließ sich eine Make Whole Option sowie ein Kündigungsrecht ab dem 13.09.2026 zu 100 Prozent in die Emissionsbedingungen aufnehmen.

Als letzter im Bunde kam Roadster Finance mit einem Doppelpack und sammelte erfolgreich je Bond 300 Millionen Euro am Kapitalmarkt ein. Die erste Tranche (WKN A19TBJ) hat einen Kupon in Höhe von 1,625 Prozent und wird am 09.12.2024 fällig. Emittiert wurde zu 99,711 Prozent (+120 bps über Mid Swap). Die zweite Emission (WKN A19TED) zahlt den Investoren 2,375 Prozent jährlich bis zur Fälligkeit am 08.12.2027. Der Ausgabepreis lag bei 99,675 Prozent, was einem Emissionsspread von +160 bps über Mid Swap entsprach. Beide Anleihen haben eine Make Whole Option und die Mindeststückelung wurde wie bei Schneider Electric und Picard Bondco auf 100.000 Euro festgelegt. Daher dürften diese Bonds eher für institutionelle Investoren interessant sein.

Es gibt ihn noch, den Rückwärtsgang

Hatte man in diesem Jahr immer wieder bei der Suche nach steigenden Renditen und einem fallenden Euro-Bund-Future erkennen müssen, dass die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) eine gute Unterstützung darstellten, so zeichnete sich in den vergangenen Handelstagen ab, dass das Rentenbarometer auch über einen "Rückwärtsgang" verfügt.

Gepaart mit guten US-Wirtschaftsdaten, der dritten Zinserhöhung in den USA, freundlichen Aktienmärkten und einer Erhöhung der Zinsen für 14-tägige Refinanzierungsgeschäfte durch die People's Bank of China (PBoC) hat der März-Kontrakt die bisherige Aufwärtstrendlinie bei 162,25 Prozent unterschritten. Dadurch wurden weitere Gewinnmitnahmen initiiert und die nächste Unterstützungslinie verläuft bei ca. 161,29 Proeznt. Auf dem Weg nach oben befinden sich Widerstandslinien bei ca. 161,90, 162,25 und 162,92 Prozent.

In Anbetracht des nahenden Jahresende und der schwindenden Handelsaktivitäten sollte dieser "Schwächeanfall" allerdings nicht überinterpretiert werden. Denn bei nur noch etwas mehr als vier Handelstagen in 2017 sind die Positionen abgesichert und lediglich bei extremen Volatilitäten wird es zu einer Neuadjustierung kommen. Aktuell notiert der Euro-Bund-Future bei 161,75 Prozent und wir werden uns wohl bis ins neue Jahr gedulden müssen, um einen klaren Trend erkennen zu können.

21. Dezember 2017, © Baader Bank AG

Über den Autor
Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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