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Geldanlage-Report: Bitcoin Group vs. GFT Technologies oder: Spekulieren vs. Investieren!

Armin Brack - Indizes - Kryptowährungen - 13.11.2017 - Interactive Chart: XETR:GFT - XETR:ADE

Lieber Geldanleger, anhand eines Vergleichs der Bitcoin Group SE, einer Holding mit dem Schwerpunkt Kryptow√§hrungen und Blockchain, mit der GFT Technologies, einem IT-Dienstleister im Bankensegment, will ich Ihnen heute den Unterschied zwischen Spekulieren und Investieren verdeutlichen - und die Konsequenzen die sich daraus f√ľr ihre Anlagestrategie ergeben.

Auf die Idee f√ľr dieses Thema brachte mich der Kursabsturz der bisher noch im TecDAX notierten GFT im Jahresverlauf und der zeitgleich erfolgte sensationelle Kursanstieg der Bitcoin Group. Im Ergebnis sieht das nun so aus, dass die Bitcoin Group im Moment eine Marktkapitalisierung von ca. 390 Millionen Euro aufweist und GFT Technologies von rund 290 Millionen Euro. Meiner Ansicht nach ist diese Bewertungsdifferenz aus fundamentaler Sicht vollkommen absurd.

Schnittmenge Blockchain

Wo liegt √ľberhaupt die Schnittmenge der beiden Firmen? Bei der Blockchain-Technologie!

Nochmal ganz kurz erkl√§rt: Unter "Blockchain" versteht man eine gro√üe Datenbank, die nicht auf einem einzigen Server liegt, sondern dezentral auf viele Rechner verteilt ist - und jeder Teilnehmer hat im Prinzip die gleichen Zugriffsrechte. Bei der praktischen Anwendung k√∂nnen sich daraus zwei Vorteile ergeben: K√§ufer und Verk√§ufer k√∂nnen direkt Werte austauschen, ohne dass daf√ľr eine dritte Partei als Vermittler (z.B. Clearing-Haus) vonn√∂ten w√§re. Und durch die Dezentralit√§t besteht eine erh√∂hte Sicherheit vor Hackerangriffen.

Welche Rolle spielt die Blockchain bei den beiden Firmen? Bei der Bitcoin Group betreibt deren momentan einzige Beteiligung, die Bitcoin Deutschland AG, nach eigenen Angaben Deutschlands einzigen Handelsplatz f√ľr den Bitcoin. Anleger k√∂nnen also √ľber diese Plattform Bitcoins und inzwischen auch die Kryptow√§hrung Ethereum kaufen und verkaufen. Die Differenzierung vom Wettbewerb r√ľhrt daher, dass die Bitcoin-Best√§nde der Kunden regelm√§√üig durch eine √∂ffentlich rechtlich bestellte deutsche Wirtschaftspr√ľfungsgesellschaft gepr√ľft werden.

GFT Technologies hat drei Teams gegr√ľndet, eins in England, eins in Italien und eins als Kooperationsprojekt zwischen Deutschland und Spanien. Diese Teams kennen die Prozesse bei ihren jeweiligen Bankkunden sehr genau und machen dann Vorschl√§ge, wie sich Bankenprozesse mit der Blockchain besser abbilden lassen.

Erfolgreiches Proof of Concept bei GFT

Dar√ľber hinaus haben die Stuttgarter bereits einige so genannte Proof of Concept-Projekte erfolgreich durchgef√ľhrt. Beispielsweise ist da das "Emerald"-Projekt zu nennen, in dem GFT mit der Royal Bank of Scotland den grenz√ľberschreitenden Zahlungsverkehr von verschiedenen W√§hrungen ohne zentrales Clearing testet.

Clearing bedeutet letztlich soviel wie Abrechnung, Abwicklung oder Freigabe. Dabei werden gegenseitige Forderungen, Verbindlichkeiten und Lieferverpflichtungen festgestellt. Beispielsweise ist die Deutsche B√∂rse AG die Clearing-Stelle f√ľr viele Wertpapiertransaktionen, die √ľber deutsche Broker und B√∂rsen abgewickelt werden.

Die Anforderung bei Emerald war nun, den Zahlungsverkehr ohne Clearing genauso schnell hinzubekommen wie mit einem zentralen Clearing. Konkret sollten 100 Transaktionen pro Sekunde ins System gebracht werden und zwar in einer Umlaufzeit von 25 Sekunden (was ausreichend f√ľr ein Zahlungssystem auf nationaler Ebene ist). Das ist gelungen.

CEO Marika Lulay: "Wir waren also mit der Blockchain-Technologie, die anerkannterma√üen noch nicht voll skaliert und noch nicht die schnellste ist, genauso fix wie die Bestandssysteme. Ohne Clearing dazwischen, sondern direkt! Jetzt stellen Sie sich vor, die Technologie wird schneller..." Und weiter: "Dieses Verfahren ist genauso sicher wie die Bestandssysteme, die von au√üen abgesichert werden. An sich ist die Blockchain sogar sicherer, weil die Transaktionen √ľber viele Knotenpunkte verteilt laufen. Die m√ľssten alle gleichzeitig gehackt werden, um die Blockchain anzugreifen."

Emerald ist also technisch ein gro√üer Erfolg. Was das Beispiel aber auch zeigt ist, wie tief GFT in die Entwicklung einer solchen konkreten Anwendung f√ľr die Blockchain involviert ist und wieviel Know-how dabei vorhanden ist. Man ist dar√ľber hinaus in entsprechenden Gremien aktiv. Es wird st√§ndig ausgetestet, was geht und was eben nicht.

Deshalb nehme ich es auch sehr ernst, wenn Lulay sagt: "Die Blockchain wird nicht von heute auf morgen alles ver√§ndern. Aber wenn Banken heute diese Option in ihren Systemen und Prozessen nicht ber√ľcksichtigen, werden sie in f√ľnf oder zehn Jahren ein gro√üen Problem haben. Dann werden viele Verfahren auf Blockchain umgestellt sein und Banken senken damit ihr Prozesskosten dramatisch - und k√∂nnen in der Folge g√ľnstigere Services anbieten. Banken, die das nicht machen, bekommen Kostenprobleme."

Das verdeutlicht aus meiner Sicht zwei Dinge: Das Potenzial der Blockchain-Technologie ist riesig, aber die Entwicklung wird Zeit brauchen. Auch deshalb, weil die Banken sich zwar offiziell in Bitcoin-Konsortien wie z.B. R7 oder Hyperledger zusammenschließen, aber nicht wirklich zusammenarbeiten, sondern sich eher noch misstrauisch beäugen.

Zudem stehen viele Institute unter einem enormen Kostendruck, was zur Folge hat, dass zwei der wichtigsten Kunden von GFT, die Deutsche Bank und Barclays ihr IT-Budgets kurzfristig offenbar dramatisch zur√ľckgefahren haben. Im zweiten Quartal sind nur wegen dieser beiden Kunden 37 Millionen Euro an Ums√§tzen f√ľr GFT weggebrochen. Obwohl das Gesch√§ft mit so genannten Retail-Banken (also "normalen" Gesch√§fts- und Privatkundenbanken ohne Handelsabteilungen) speziell in S√ľdeuropa sehr gut l√§uft, konnten die Schwaben das nicht ausgleichen.

Man musste im Jahresvergleich die Prognosen gleich zweimal senken. Das nahmen die B√∂rsianer dem Unternehmen sehr √ľbel, zumal man noch im August letzten Jahres die Umsatzprognose angehoben hatte. Auch der sehr erfahrene und erfolgreiche Ex-CEO Ulrich Dietz, der seit Gr√ľndung 30 Jahre lang kontinuierlich Mitglied der Gesch√§ftsleitung und Ankeraktion√§r des Unternehmens war, wurde von den Entwicklungen rund um den Brexit und der Wahl von Donald Trump zum US-Pr√§sidenten auf dem falschen Fu√ü erwischt.

Obwohl GFT schnell gegengesteuert hat als die Probleme deutlich wurden (Forcierung der Expansion im Retail-Segment, u.a. durch eine kleinere Übernahme in Spanien, Umstellung der Vertriebsstruktur in den Problemmärkten Großbritannien und USA; Firmen aus der Industrie, zunächst im Raum Stuttgart als neue Kunden-Zielgruppe usw.), reagierte der Markt unerbittlich. Die Aktie zerbröselte es vom Hoch bei 32,70 Euro Ende 2015 bis auf aktuell nur noch rund 11 Euro.

Und wie so oft, dieser Seitenhieb sei erlaubt, "hauen" die meisten Analysten erst jetzt so richtig "drauf", als die Aktie bereits massiv abgest√ľrzt ist. Kepler Cheuvreux hat nun innerhalb von sechs Wochen das Kursziel gleich dreimal reduziert von 15 √ľber 12,50 bis auf 10 Euro am Freitag.

WKN / K√ľrzel: 580060 / GFT
Börsenwert: 289 Mio. EUR
KGV 17e/18e: 18/15
Kurs: 10,96 EUR

Nat√ľrlich kann man argumentieren, dass die Aktie auf Basis der aktuellen Zahlen bzw. Sch√§tzungen immer noch nicht wirklich g√ľnstig aussieht (Marktkapitalisierung 290 Millionen Euro; erwarteter Gewinn vor Steuern in 2017 ca. 18 Millionen Euro). Aber zum einen werden anderen IT-Dienstleistern KGVs von 30 und mehr zugestanden und zum anderen frage ich mich, warum eigentlich keiner von der Blockchain-Fantasie bei GFT Technologies spricht?

Extreme Gewinnsteigerung bei der Bitcoin Group

Umgekehrt wird die Bitcoin Group damit aber geradezu √ľbersch√ľttet. Schauen wir uns mal die Halbjahreszahlen an: Der Umsatz kletterte um 128 Prozent auf 1,8 Millionen Euro und das Ergebnis vor Steuern um sage und schreibe 240 % auf 1,2 Millionen Euro. Aber: "Urs√§chlich f√ľr den Anstieg essenzieller Kennziffern ist der dynamisch gestiegene Bitcoinkurs und der damit verbundene Wert der vom Konzern gehaltenen Bitcoin-Best√§nde", hei√üt es w√∂rtlich der Meldung.

Daraus lassen sich kritisch betrachtet zwei Dinge folgern: Erstens ist der Umsatz im ersten Halbjahr trotz des Bitcoin-Booms immer noch sehr √ľberschaubar gewesen. Zweitens kommt der ohne Zweifel imposante Gewinnanstieg nicht durch die Profitabilit√§t des Gesch√§ftsmodells zustande, sondern durch den Anstieg des Bitcoin-Kurses und dem im Vergleich zu den vorigen Quartalen gestiegenen Bestand an Bitcoins.

Ich will gar nicht bestreiten, dass das zweite Halbjahr angesichts der anhaltenden Preissteigerungen beim Bitcoin und der dynamisch steigenden Kundenzahl der Bitcoin Deutschland AG nochmals dramatisch besser werden wird. Selbst wenn sich der Bestand weiter auf 5.000 Bitcoins erh√∂ht haben sollte und man den aktuellen Kurs von ca. 7.000 US-Dollar je Bitcoin heranzieht, kommt man aber nur auf "zur Ver√§u√üerung verf√ľgbare Verm√∂genswerte" von 35 Millionen Euro. Die Marktkapitalisierung liegt aber wie gesagt bei 390 Millionen Euro. Mir ist nicht ganz klar, wie die Bewertung des Gesch√§ftsmodells von rund 350 Millionen Euro zu rechtfertigen sein soll?

Selbst wenn meine Annahmen noch viel zu konservativ und sich der Bestand auf ca. 10.000 Bitcoins erh√∂ht hat (zur Erkl√§rung: Die Bitcoin Deutschland AG berechnet seinen Kunden die Geb√ľhren in Bruchteilen von Bitcoins, die dann in das Eigentum des Unternehmens √ľbergehen. Offenbar hat man diese Bitcoins bisher √ľberwiegend in eigenen Bestand behalten und nicht in Euro oder US-Dollar umgewechselt. Daher steigt der eigene Bestand an Bitcoins umso dynamischer an, je mehr √ľber die Plattform gehandelt wird), so sind das immer noch "nur" 70 Millionen Euro an Verm√∂genswerten.

WKN / K√ľrzel: A16144 / ADE
Börsenwert: 389 Mio. EUR
KGV 17e/18e: 150/k.A.
Kurs: 77,70 EUR

Und hier sind wir beim Thema Spekulation: Wer jetzt die Aktien der Bitcoin Group kauft, spekuliert letztlich entweder auf

a) einen weiteren dramatischen Anstieg des Bitcoin-Kurses und damit der Vermögenswerte der Bitcoin Group oder

b) darauf, dass die Bitcoin Group in der Lage ist, neue Beteiligungen zu finden, die einen gro√üen Mehrwert bringen (hier k√∂nnte sich in K√ľrze was tun, u.a. weil der Verwaltungsratsvorsitzende der Bitcoin Group, Martin Rubensd√∂rffer, auch bei der BrainCloud AG (zuk√ľnftig: Advanced Blockchain AG) neu im Aufsichtsrat ist. Letztere hat wiederum eine Beteiligung an der Berliner nakamoto.to-GmbH aufgebaut, die an der angeblich "n√§chsten Evolutionsstufe" der Blockchain arbeitet. Denkbar w√§ren hier beispielsweise Querbeteiligungen, weil man die leicht durch einen Aktientausch umsetzen k√∂nnte, ohne dass eine Kapitalerh√∂hung erforderlich w√ľrde).

Beides sind Spekulationen ohne Sicherheitsnetz. Vor allem aber fehlt meiner Meinung nach komplett die Nachhaltigkeit des Gesch√§ftsmodells. Schon jetzt gibt es Dutzende Kryptob√∂rsen weltweit (√ľber die sich noch viel mehr Kryptow√§hrungen handeln lassen) und im Prinzip w√§re es auch f√ľr Konkurrenten mit relativ wenig Entwicklungsaufwand m√∂glich, eine Konkurrenz-Plattform zu etablieren. Allen voran k√∂nnte man hier die Fidor-Bank nennen, √ľber deren Programmierschnittstelle (API) der Expresshandel von bitcoin.de ja l√§uft.

Das wird fr√ľher oder sp√§ter auch passieren und selbst wenn sich der Bitcoin und andere Kryptow√§hrungen als Anlageklasse etablieren sollten und ein anhaltend reger Handel gegeben sein wird, so d√ľrften die erzielbaren Margen √§u√üerst niedrig sein. Denn: Die Blockchain-Technologie zielt ja gerade darauf ab, den Handel g√ľnstiger zu machen und Mittelsm√§nner auszuschalten. Das hei√üt mehr noch als bei z.B. Aktienbrokern k√∂nnte ein gnadenloser Preiskampf einsetzen. Zudem ist es ja alles andere als eine ausgemachte Sache, dass der Bitcoin tats√§chlich auf ewige Zeiten, die dominierende Kryptow√§hrung bleiben wird.

Das alles blendet der Markt im Moment komplett aus. Die Bitcoin Group wird als der deutsche Kryptow√§hrungs-Star gefeiert, w√§hrend die GFT wahlweise Hohn und Spott oder Beleidigungen entt√§uschter Anleger √ľber sich ergehen lassen muss.

Nur zur Klarstellung: Ich habe √ľberhaupt nichts gegen die Bitcoin Group. Oliver Flask√§mper, der √ľber seine Priority AG Mehrheitsaktion√§r bei der Bitcoin Group ist und damit hinter den Kulissen die F√§den zieht, hat hier fr√ľh den richtigen Riecher f√ľr die fulminante Entwicklung des Kryptow√§hrungsmarkts gehabt und strategisch alles richtig gemacht.
Umgekehrt kann man der GFT Technologies vorwerfen, die Marktsituation bei der Banken-IT zuletzt falsch eingesch√§tzt zu haben und seine Anleger relativ lange √ľber das sich eintr√ľbende Gesch√§ft im Unklaren gelassen zu haben.

Gegen√ľberstellung der Bewertung

Aber letzten Endes - und das ist mein entscheidender Punkt - ergibt sich der faire Aktienkurs aus den abdiskontierten zuk√ľnftigen Cashflows eines Unternehmens. Und hier haben wir auf der einen Seite GFT Technologies, ein seit 30 Jahren am Markt etablierter Player, der seine Ums√§tze von 2012 bis 2016 von 230 auf 420 Millionen Euro gesteigert hat, den Nettogewinn von acht auf 24 Millionen Euro verdreifacht hat und insgesamt in diesem Zeitraum rund 35 Millionen Euro an Dividenden ausgesch√ľttet hat. Ein Unternehmen das 4800 Mitarbeiter in zw√∂lf L√§ndern besch√§ftigt und das Gesch√§ft neben dem europ√§ischem Raum auch nach Mexiko sowie nach S√ľd- und Nordamerika expandiert hat. Das technische Know-How im Unternehmen ist immens (wie ich oben ansatzweise beschrieben habe).

Selbst im extrem schwierigen Jahr 2017 d√ľrfte GFT noch 14 bis 15 Millionen Euro netto verdienen. Dabei sind die Gesch√§ftsaussichten f√ľr die kommenden Jahre alles andere als schlecht. Die Digitalisierung im Bankenbereich hat noch einen langen Weg vor sich. Die Regulierung der Branche nimmt tendenziell zu. Das sind vom Prinzip gute Rahmenbedingungen. Entsprechend soll der Gewinn ab 2018 wieder deutlich anziehen und das ehrgeizige Ziel eines Umsatz in H√∂he von 800 Mio. Euro und einer EBITDA-Marge von rund zw√∂lf Prozent soll nach wie vor erreicht werden, nur eben erst in 2022 statt in 2020.

Die Bitcoin Group dagegen wird im Jahr 2017 erstmals nennenswerte Gewinne erzielen bei einem Umsatz von gesch√§tzt maximal f√ľnf Millionen Euro. Ums√§tze und Gewinne in den kommenden Jahren sind nicht ann√§hernd prognostizierbar, da sie im Moment quasi ausschlie√ülich an der Entwicklung des Bitcoin-Preises und des Handelsvolumens h√§ngen, das √ľber die eigene Plattform abgewickelt wird. Der Markt geht aber auf Basis der aktuellen Marktkapitalisierung f√ľr die kommenden Jahre von weiteren dramatischen Steigerungen aus.

MEIN FAZIT:

Anleger, die Bitcoin Group-Aktien kaufen, spekulieren, die die GFT-Aktien kaufen, investieren. Ich will das nicht werten. Beides hat seine Berechtigung. Aber zwei Punkte sind mir wichtig:

Erstens bin ich der festen Überzeugung, dass auch Kryptowährungs- und Blockchain-Enthusiasten, die mittel- und langfristig von den Chancen der Technologie profitieren möchten, bei GFT Technologies besser aufgehoben sind als bei der Bitcoin Group.

Und zweitens finde ich die Kurzsichtigkeit des Marktes beim Thema Bitcoin/ Blockchain frappierend. Die Marktteilnehmer blicken nur von Quartalsergebnis zu Quartalsergebnis und schie√üen bei der jeweiligen Interpretation vollkommen √ľbers Ziel hinaus. Kaum jemand macht sich die M√ľhe zu √ľberpr√ľfen, wo wirklich Know-how vorhanden ist und wer auf mittel- und langfristige Sicht gut positioniert ist.

Autor: Armin Brack, Chef-Redakteur Geldanlage-Report - www.geldanlage-report.de

Hinweispflicht nach §34b WpHG: Die Geldanlage-Report-Redaktion ist bei GFT Technologies zum Zeitpunkt des Publikmachens des Artikels investiert. Es können also Interessenskonflikte vorliegen. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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