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Baader Bond Markets: "Wo bleiben die Dachdecker für die Finanzpolitik?"

Börse Frankfurt - Bonds - 19.10.2017

19. Oktober 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). Auf der Herbsttagung von Internationalem Währungsfonds (IWF) und Weltbank traf sich das "Who is Who" der Finanzbranche, um sich über die unterschiedlichsten Aspekte der Finanzpolitik auszutauschen. Immer wieder wurde von diversen Fachleuten darauf hingewiesen, dass es jetzt darauf ankomme, sich einen Spielraum für kommende Krisen zu schaffen. Hierzu wurde auch das dem früheren US-Präsidenten John F. Kennedy zugeschriebene Zitat "Wenn die Sonne scheint, muss man das Dach reparieren" bemüht. Doch dazu muss das Wetter über einen längeren Zeitraum mitspielen, und man braucht Dachdecker, die ihr Handwerk verstehen.

Auffällig war in diesem Zusammenhang, dass die Notenbanker mit ihrer Arbeit zufrieden waren und nur wenig bzw. keine Kritik an ihrer Handlungsweise zuließen. So verwies auch EZB-Chef Mario Draghi immer wieder darauf, dass die Inflation in der Eurozone trotz der Konjunkturbelebung zu niedrig und somit die lockere Geldpolitik weiter notwendig sei. Den von vielen geforderten Zinserhöhungen erteilte er eine klare Absage und betonte, dass man sich wohl noch in Geduld üben müsse. Diese Message haben inzwischen zwar alle Marktteilnehmer verstanden, aber viel interessanter ist die Ausgestaltung der anstehenden Übergangsphase. Deshalb darf man gespannt sein, was am kommenden Donnerstag, den 26. Oktober, zu diesem Thema beschlossen wird.

Denn nicht alle Mitglieder des EZB-Rats sind der Meinung, dass die expansive Konjunkturhilfe noch beibehalten werden muss. So warnte EZB-Direktor Benoit Coeuré am Rande der Tagung vor den negativen Folgen eines zu langen Festhaltens an den massiven Wertpapierkäufen, denn dadurch würden finanzielle Ungleichgewichte aufgebaut werden. Aber auch der deutsche Bundesbank-Präsident Jens Weidmann wurde nicht müde, das Einhalten der Länderschlüssel und Obergrenzen bei den Anleiheankäufen anzumahnen und endlich den Einstieg in den Ausstieg der ultralockeren Geldpolitik zu beschließen.

Noch vor wenigen Wochen waren die Börsianer davon überzeugt, dass man mit schnellen und großen Schritten nun endlich auch in Europa einen Normalisierungsprozess einläuten werde. Aber inzwischen hat man den Eindruck, dass die Finanzmärkte nur unzureichend auf diese Wende vorbereitet sind und somit nach dem Motto "lower but longer" die Wertpapierankäufe auch im kommenden Jahr beibehalten werden. Eine Halbierung der monatlich 60 Milliarden Euro auf 30 Milliarden Euro über einen Zeitraum von mindestens neun Monaten (oder sogar bis zum Jahresende 2018) ist eine der am meist genannten Varianten. Somit wäre auch in Zukunft eine Versorgung der Märkte mit billigem Geld gewährleistet und die Grundlage für nicht enden wollende Finanzblasen geschaffen. Eine unendliche Geschichte macht also ihrem Namen alle Ehre, weshalb man gespannt sein darf, wie Super-Mario am nächsten Donnerstag diesen erneuten Richtungswechsel den Marktbeobachtern schmackhaft machen wird.

Brexit-Strategie nach dem OPel-Prinzip

Betrachtet man sich die Vorgehensweise der britischen Regierung, mit der sie die Brexit-Verhandlungen betreibt, fühlt man sich ans OPel-Prinzip erinnert: Ohne Plan, einfach los - ohne hier den echten Opelanern zu nahe treten zu wollen.

Nachdem die Brexiteers aus London auch in der 5. Verhandlungsrunde mit einer No-Deal-Option die Gespräche vollends in eine Sackgasse manövriert haben, soll nun Großbritanniens Forderung nach einer schnellen Ausweitung der Brexit-Verhandlungen beim heute beginnenden EU-Gipfel klar abgelehnt werden. Klartext: London blitzt in Brüssel ab. Noch immer konnte sich die britische Regierung nicht durchringen, feste Zusicherungen für die eingegangen finanziellen Verpflichtungen gegenüber der EU zu geben. Ebenso fehlt es an Lösungen für die besondere Situation des an das britische Nordirland grenzende Irland. Damit bleibt die EU ihrer bisherigen Verhandlungslinie treu, wonach über die künftigen Beziehungen zu Großbritannien erst dann gesprochen werden soll, wenn ausreichende Fortschritte bei den wichtigsten Trennungsfragen erzielt wurden.

Was dazu aus London zu hören ist, klingt schon eher wie das Pfeifen im Walde. So sagte der britische Finanzminister Philip Hammond, er sehe keine wachsende Gefahr für ein Scheitern der Verhandlungen über ein Abkommen mit der EU. Auch der britische Verkehrsminister Chris Grayling ließ verlauten, er rechne trotz der stockenden Brexit-Gespräche nicht mit einem Austritt ohne Abkommen.

In dieser Situation passt den austrittswilligen Briten eine Studie der Universität Sussex überhaupt nicht in den Kram, wonach ein Brexit ohne Abkommen einen britischen Privathaushalt pro Jahr durchschnittlich um 260 Pfund (292 Euro) mehr belasten würde. Gründe: Steigende Preise für Nahrung, Kleidung und Transport. Dies ist auch vor dem Hintergrund zu sehen, dass London angekündigt hatte, Zölle auf importierte Waren aus EU-Ländern zu erheben, sofern keine Einigung über die Handelsbeziehungen zur EU nach dem Ausstieg Großbritanniens gefunden wird. Die Kosten für einen einzelnen Haushalt würden damit jährlich um 0,9 Prozent steigen, heißt es in der Studie.

Ebenso wenig dürfte man in 10 Downing Street in London hören wollen, dass nun auch noch die OECD vor einer Wirtschaftsflaute nach dem Brexit warnt. Ein ungeordneter Austritt würde dem Handel erheblich schaden, argumentieren die Pariser Ökonomen. Großbritannien müsse aber genau das anstreben, was Hasardeure wie der britische Außenminister Boris Johnson in Kauf nehmen würden: "engst mögliche wirtschaftliche Beziehung" mit der EU, um die Folgen des Ausstiegs abzufedern.
"OECD legt Exit in den Brexit nahe."

Und zwischen den Zeilen signalisiert die OECD vor allem eins: Findet einen Weg zum Exit in den Brexit! "Sollte der Brexit durch eine politische Entscheidung (wechselnde Mehrheit, neues Referendum) rückgängig gemacht werden, wäre die positive Wirkung auf das Wachstum bedeutend", heißt es in dem Bericht der OECD.

Macron geht eine Wette ein

Es ist mehr als nur eine Nagelprobe, die Emmanuel Macron zu bestehen haben wird, um seinen Reformkurs zur Erneuerung Frankreichs durchzusetzen. Von einem seiner Kernthemen, der Reform des französischen Arbeitsrechts, hat sich der 39-jährige Regierungschef in Paris auch trotz heftiger Proteste nicht abbringen lassen. Jetzt will er nach fünf Monaten im Amt mit der Streichung der Vermögenssteuer eine andere seiner Ankündigungen in die Tat umsetzen - und begibt sich prompt wieder auf's Glatteis.
"Frankreichs Staatspräsident will die Vermögenssteuer streichen."

Macron würde damit die obersten Einkommensschichten um 3,2 Milliarden Euro entlasten, während Geringverdiener die anstehenden Kürzungen des Wohngelds zu spüren bekommen. Seit 1989 zahlen 350.000 französische Haushalte mit einem Vermögen über 1,3 Mio. Euro eine Steuer auf Vermögen wie Spargelder, Aktien und Immobilien. Die Abgaben sind gestaffelt. Den höchsten Steuersatz haben mit 1,5 Prozent diejenigen, die über Immobilienbesitz im Wert von mehr als 10 Mio. Euro verfügen.

Die Vermögenssteuer auf Immobilien will Macron belassen, die auf Kapitalvermögen streichen. Ob gemäß Macrons Motto "Die Unternehmer sind die Ersten in der Seilschaft" es auf diese Weise neben der Bereicherung der Reichen auch zu Investitionen und damit neuen Jobs kommen wird, muss sich freilich erst noch zeigen. Es ist eine Wette von Macron, die laut der Zeitung "Le Monde" darin besteht, ob die Begüterten mitmachen und ihr Geld, das sie künftig durch die Steuerreform sparen, eigennützig anlegen oder es in einer für die Gesellschaft nützlichen Weise zur Verfügung stellen.

Es ist da wohl eher ein symbolischer Akt, wenn der Präsident die Besteuerung von Yachten, Luxus-Limousinen, Antiquitäten und Edelmetallen auch künftig beibehalten will.

Trump steht bei Weltbank auf der Bremse

An Appellen, vom Multilateralismus nicht abzukommen, hat es auf der Jahrestagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) und der Weltbank, die am vergangenen Sonntag in Washington zu Ende gegangen war, nicht gefehlt. Ob der, dem diese Botschaft insbesondere gegolten hat, aber dafür empfänglich ist, darf bezweifelt werden. Immer wieder hatte man den Elefanten im Porzellanladen angesprochen - ohne dass die US-Regierung unter D. T., dem Unberechenbaren, beim Namen genannt wurde.
"Appelle an Washington auf IWF-Tagung."

IWF-Chefin Christine Lagarde sagte, dass globale Probleme nicht mit Alleingängen gelöst werden können und zitierte eine Studie, wonach die ärmsten 10 Prozent rund 63 Prozent ihrer Kaufkraft verlieren würden, wenn alle Grenzen dichtgemacht würden. Natürlich war dies eine klare Kritik an Trump und dessen "America first"-Politik.

Doch allen Aufrufen zum Trotz hat man den Eindruck, dass die Kritik, die ja von Sachargumenten getragen wird, an Trump nicht nur abprallt, sondern ihn geradezu animiert, sich noch mehr in die Kontroverse zu begeben. So scheinen auch die Spannungen zwischen den Washingtoner Finanzinstitutionen und Washington zuzunehmen. Im Mittelpunkt steht dabei zurzeit insbesondere die Weltbank. Die USA weigern sich aktuell einer Kapitalerhöhung der Weltbank zuzustimmen, sofern sie nicht ihre Kreditvergaben in China drosselt. Ohne die USA aber kann die Weltbank ihr Kapital nicht erhöhen, verfügen diese doch über eine Sperrminorität und dominieren die Institution auch politisch.
"Kritik prallt an Trump ab."

China ist zwar mit 60 Milliarden. USD hinter Indien der zweitgrößte Kreditnehmer bei der Weltbank, gemessen an der Größe des Landes ist dies aber wenig. Mexiko etwa hat nur unwesentlich weniger Geld erhalten. Die Weltbank versucht seit einigen Jahren verstärkt in Asien Fuß zu fassen, wo sie es zunehmend mit regionalen Entwicklungsbanken zu tun hat. Mit der Kapitalerhöhung wolle man dem steigenden Bedarf nach Kapital in Schwellenländern Rechnung tragen, hatte Weltbank-Präsident Jim Yong Kim auf der IWF-Tagung klargemacht. Ob es diese Strategie ist, welche der Trump-Administration nicht passt, oder ob über die Weltbank indirekt politischer Druck auf China aufgebaut werden soll, ist unklar. Klar ist nur, dass einmal mehr Trumps Unberechenbarkeit die Märkte belastet.

Die Furcht vor Basel III

Und plötzlich scheint das Mammutprojekt Basel III, in dessen Rahmen der so genannte Basler Ausschuss aus internationalen Bankenaufsehern und Notenbankern Regeln über Modelle zur Absicherung von Bankrisiken berät, vor dem Abschluss zu stehen. So hatte Bundesbankchef Jens Weidmann verkündet, dass unter den jahrelangen Streit zwischen Europäern und Amerikanern bei der Bankenregulierung schon bald ein Strich gesetzt werde.

Im Kern geht es um weltweite Mindeststandards zur Eigenkapitalunterlegung für global tätige Banken. Der sich andeutende Kompromiss soll nun so aussehen, dass der Wert nach dem die Banken mit internen Modellen ihre Bilanzrisiken herunterrechnen dürfen, bei 72,5 Prozent liegen darf. Dies aber hat die deutsche Kreditwirtschaft alarmiert, bestehen sie doch darauf, mehr Freiheit bei der Anwendung eigener Risikomodelle anwenden zu dürfen, während die Amerikaner strengere Standardmodelle fordern.

Sparkassen und private Banken sind überzeugt, dass die neuen globalen Regeln europäischen Instituten massive Nachteile gegenüber amerikanischen bescheren werden. So warnt der Bankenverband vor "faulen Kompromissen und vorschnellen Lösungen". Ein höherer Standardsatz würde die bisher günstige Kreditvergabe im Mittelstand und Handwerk erschweren, argumentieren die deutschen Banken. Insgesamt wäre Europa, das traditionell eine stärker auf Krediten basierende Finanzierungsstruktur aufweist, massiver davon betroffen als die eher kapitalmarktbasierten USA.

Nun hoffen die deutschen Sparkassen und Privatbanken, dass es noch zu Änderungen kommen wird - vor allem, weil auch Frankreich Widerstand gegen das Reformpaket leistet. Es ist allerdings zu befürchten, dass Basel III weitgehend ausverhandelt ist und das Regulierungsprojekt bald offiziell abgesegnet wird.

Innogy setzt auf Privatanleger In den vergangenen Wochen wurde mehrfach darauf hingewiesen, dass die Europäische Zentralbank Frankreich bei dem Ankauf von Firmenanleihen bevorzugt behandelte und systematisch vom Kapitalschlüssel abweicht. Dies könnte sich auch zukünftig so verhalten und vielleicht ist das ein Grund, dass in dieser Woche u.a. drei französische Unternehmen (RTE, Vallourec und CMA CGM) mit Neuemissionen aktiv wurden.

So legte der französische Versorger RTE eine 750 Mio. Euro schwere Anleihe mit Endfälligkeit am 23.10.2037 auf. Der mit einem Kupon von 1,875 Prozent und einer Make Whole Option ausgestattete Bond (A19QX7) wurde bei 99,078 Prozent gepreist, was einem Emissionsspread von +47 bps über Mid Swap entsprach.

Im Unterschied hierzu mussten die beiden anderen Emittenten aber ihre Bonds mit deutlich höheren Kupons ausstaffieren. Das auf die Herstellung von Rohren für die Energiemärkte spezialisierte Unternehmen Vallourec hat bei der 5-jährigen Anleihe im Volumen von 400 Mio. Euro (A19QUZ) einen Kupon i.H.v. 6,625 Prozent und das französische Schifffahrts- und Logistikunternehmen CMA CGM für seine am 15.01.2025 endfällige 500 Mio. Euro Emission 5,25 Prozent festschreiben lassen (A19Q55). Die Zinszahlung an die Investoren erfolgt jeweils halbjährlich. Die Mindeststückelung dieser drei französischen Bonds beläuft sich auf nominal 100.000 Euro und zielt somit eher auf institutionelle Anleger ab.

Diesem Trend hat sich in dieser Woche allerdings die Finanztochter des Industrieversorgers Innogy nicht angeschlossen und eine Anleihe mit einem Emissionsvolumen von 850 Mio. Euro sowie einer Mindeststückelung von 1.000 Euro zur Freude der Privatanleger aufgelegt. Der am 19.10.2027 endfällige Bond (A19QW4) wurde mit einem jährlichen Kupon i.H.v. 1,25 Prozent zu 98,987 Prozent begeben, was einem Spread von +47 bps über Mid Swap gleich kam. Innogy Finance selbst bezeichnet diese Emission als "Grüne Anleihe", mit deren Erlös nachhaltige Projekte refinanziert werden sollen.

Das fallende Dreieck

Am gestrigen Handelstag hat die Rentenhändler allen Anschein nach etwas der Mut verlassen. So konnte das Rentenbarometer das am Dienstag erreichte Niveau (162,78 Prozent) nicht erneut übertreffen und hat erstmals nach sieben Tagen wieder den Rückwärtsgang eingelegt. Obwohl größtenteils von einer Fortsetzung der expansiven Geldpolitik ausgegangen wird, haben Gewinnmitnahmen den Aufwärtstrend vorerst gestoppt. Das kann sich allerdings schon bald wieder ändern, wenn z. B. im Konflikt zwischen Spanien und Katalonien keine Lösung gefunden werden kann.

In den kommenden Tagen wird sich zeigen, ob die Risiken einer Longposition im Euro-Bund-Future auf diesem Niveau noch vertretbar waren oder ob eine Absicherung der Bestände die bessere Alternative gewesen wäre.

Charttechnisch ist der kurzfristige Aufwärtstrend allerdings immer noch intakt und die Unterstützungslinie verläuft aktuell bei 161,84 Prozent. Diese sich täglich um 0,14 Prozentpunkte nach oben verschiebenden Leitplanke bildet in Kombination mit einer oberen Trendkanallinie bei 162,75 Prozent ein fallendes Dreieck und es ist nur eine Frage der Zeit, bis der Ausbruch aus dieser Formation erfolgen wird. Zurzeit wird das Sorgenbarometer der Eurozone bei 162,17 Prozent gehandelt und man darf gespannt sein, welche Begrenzungslinie zuerst getestet wird.

19. Oktober 2017, © Baader Bank AG

Ãœber den Autor
Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

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