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Geldanlage Report: Ballard Power geht durch die Decke: Kommt jetzt der Brennstoffzellen-Boom?

Armin Brack - Indizes - Aktien - 19.09.2017

"A rising tide lifts all boats" pflegen die Amerikaner zu sagen, wenn auch Unternehmen oder Technologien aus der zweiten und dritten Reihe von einem √ľbergeordneten Megatrend profitieren. In dem Fall ist es die Elektromobilit√§t und die √úberlegung dahinter lautet: Auch die wasserstoffbasierte Brennstoffzellen-Technologie wird ihren Teil vom immer gr√∂√üer werdenden Elektromobilit√§tskuchen abbekommen. Speziell in China rechnet sich Pionier Ballard Power gro√üe Chancen aus, zun√§chst vor allem bei Bussen. Die Aktie ging diese Woche nach vielversprechenden News schon mal durch die Decke. Zurecht?

In den vergangenen Jahren waren Brennstoffzellen-Aktien so etwas wie ein Musterbeispiel f√ľr Zockeraktien. Egal ob Ballard Power, Plug Power, FuelCell Energy, Hydrogenics oder in Deutschland SFC Energy: So unterschiedlich die Gesch√§ftsmodelle im Detail auch sein m√∂gen, gemeinsam haben alle diese Firmen eines: Man schreibt dauerhaft rote Zahlen, in der Folge besteht immer wieder neuer Kapitalbedarf, die Altaktion√§re werden durch die Ausgabe von neuen Aktien verw√§ssert, die Ums√§tze stagnieren oder gehen zur√ľck - und die Aktienkurse letztlich auch. Unterbrochen nur durch kurzfristige erratische Kursausschl√§ge in deren Rahmen speziell die US-Papiere "ihre paar Tage in der Sonne" haben und sich im Wert vervielfachen, nur um kurz danach wieder in den Abw√§rtstrend zur√ľckzufallen.

Ausgel√∂st werden diese kurzfristigen Kursexplosionen meist durch wohlklingende News, die die Anleger glauben machen, dieses Mal st√ľnde das Unternehmen wirklich vor dem Durchbruch. Bisher erwies sich das immer als Trugschluss.

In dieser Woche war es wieder mal so weit: Ballard Power berichtete √ľber einen technologischen Durchbruch bei der Integration eines neuen Katalysators in einer Brennstoffzelle mit dem der Verbrauch des teuren Platins um bis zu 80 Prozent reduziert werden k√∂nne. Da Platin f√ľr 10 bis 15 Prozent der Kosten eines Brennstoffzellenblocks verantwortlich sei, sei man bei Ballard "very excited" √ľber die m√∂glichen Kosteneinsparungen.

In Kombination mit ein paar begleitenden guten News zuvor (Laufzeitrekord f√ľr Brennstoffzellen-Systeme in Bus-Antrieben: 25.000 Betriebsstunden ohne gr√∂√üere Reparaturen; Einweihung einer neuen Brennstoffzellenfabrik in China; Absichtserkl√§rung √ľber die Lieferung von Brennstoffzellensysteme f√ľr acht Brennstoffzellenbusse in die franz√∂sische Stadt Pau) reichte das, um die Aktie mal wieder auf die Raketen-Startrampe zu hieven. Seit Mai war die Aktie zwischen 2,50 und 3,00 US-Dollar gependelt. Am Donnerstag wurde ein Hoch bei 5,06 US-Dollar erreicht.

Die Krux mit Brennstoffzellen-Aktien

Das Problem aus fundamentaler Sicht: Auch bei den j√ľngsten Meldungen setzt sich das typische Muster fort: Klingt alles toll, l√§sst aber keine R√ľckschl√ľsse zu, ob - und wenn ja, wie schnell - daraus nennenswerte Ums√§tze und vor allem Gewinne f√ľr Ballard Power entstehen.

Zwar gibt es auch objektiv messbare Fortschritte seit Ende 2014 Randy McEwen als CEO √ľbernommen hat. Von 2012 bis 2016 kletterten die Ums√§tze von 43,7 Millionen auf 85,3 Millionen US-Dollar. 2017 k√∂nnte man erstmals an der Marke von 100 Millionen US-Dollar kratzen. Gleichzeitig sind die Kosten im Verh√§ltnis zum Umsatz r√ľckl√§ufig. Sie lagen zuletzt bei 71,6 Prozent der Ums√§tze gegen√ľber 83,1 Prozent in 2012 - und das obwohl die Ausgaben f√ľr Forschung und Entwicklung tendenziell gestiegen sind.

Auch bilanziell sieht es solide aus: Ende 2016 hatten die Kanadier einen Cashbestand von 72,6 Millionen US-Dollar vorzuweisen gegen√ľber 23,7 Millionen US-Dollar in 2014. Dieses Cash nutzte man zur Reduzierung der Langfristschulden. Seit 2012 ist ein erfreulicher R√ľckgang von 13,0 auf 6,4 Millionen US-Dollar zu verzeichnen. Das Unternehmen steht bilanziell auf soliden Beinen.

Allerdings wurde das zus√§tzliche Cash nicht aus dem operativen Gesch√§ft erwirtschaftet, sondern durch eine Kapitalerh√∂hung bei der man 11 Millionen US-Dollar eingenommen hat und vor allem √ľber einen Deal mit VW im Februar 2015. Dabei hat Ballard sein Patentportfolio im Autobereich, das man zuvor selbst von United Technologies zugekauft hatte, an VW weiterverkauft. Daf√ľr erhielt man beim Vertragsabschluss eine Einmalzahlung von 30 Millionen US-Dollar (10 Millionen gingen als Lizenzzahlung an United Technologies). Der 2013 abgeschlossene Service-Kontrakt mit VW wurde dabei vorzeitig bis 2019 verl√§ngert. Das Gesamtvolumen des Service-Vertrags √ľber die sechs Jahre liegt bei 80 bis 112 Millionen US-Dollar.

Ein gewichtiger Teil des aktuellen Auftragsbestandes von ca. 260 Millionen US-Dollar stammt also immer noch aus diesem Deal. Der wurde gegen√ľber den Aktion√§ren damals als gro√üer Erfolg verkauft, ist aber auch ein Eingest√§ndnis, dass man den hohen Entwicklungsaufwand im Autobereich alleine nicht stemmen kann. Das l√§sst man nun Audi und Volkswagen selber erledigen. Im Gegenzug kann man mit der eigenen Expertise Ums√§tze mit VW/Audi erzielen.

Aus kurzfristiger Sicht ist das sinnvoll. Fakt ist jedoch auch, dass man damit die Chance aus der Hand gibt, bei einem eventuellen Durchbruch der Brennstoffzellen-Technologie im Autobereich √ľber Lizenzeinnahmen zu profitieren. Was nach Auslaufen des Vertrages mit Ballard 2019 passiert, ist ungewiss. Zumindest theoretisch k√∂nnen VW/Audi dann auf die Dienste von Ballard verzichten.

Die fokussieren sich ihrerseits auf das Bus-Segment und dort speziell auf den chinesischen Markt, der die wichtigste Einnahmequelle in den kommenden Jahren werden soll. Das Reich der Mitte befindet sich inmitten einer gigantischen Elektromobilitätsoffensive, um der zunehmenden Luftverschmutzung und den damit einhergehenden Gesundheitsgefahren entgegen zu wirken. Bei den olympischen Winterspielen 2022 in Peking will man sich der Welt als Elektromobilitäts-Vorreiter präsentieren.

Fraglich ist dabei aber, ob Brennstoffzellen-Busse bei dieser Offensive eine nennenswerte Rolle spielen? Bisher jedenfalls nicht. Es gibt 500.000 Stadtbusse in China, von denen bis Ende 2017 40.000 Elektroantriebe haben sollen, aber lediglich 300 davon werden auch mit Brennstoffzellen ausger√ľstet. Das hei√üt, bisher hat das Ganze eher Testcharakter, um Erfahrungen mit der Technologie zu sammeln. Zudem fehlt die Infrastruktur zum Aufladen. Diese l√§sst sich auch nicht von heute auf morgen aufbauen.

Wie sieht nun die Strategie von Ballard Power in China konkret aus?

Am 5.September meldeten die Kanadier die Einweihung der Yunfu Stack-Fabrik in China. Die Fabrik ist Teil eines Jointventures (JVCo) mit dem chinesischen Partner Synergy. Ballard gehören 10% an dem Jointventure. Die Produktion hat bereits begonnen. Die Produktionskapazität soll bis Ende 2017 auf 6.000 Stacks jährlich hochgefahren sein. Das Design der gerade eröffneten Fabrik ist auf eine Kapazität von bis zu 20.000 Stacks jährlich ausgelegt.

Zur Erklärung: Mehrere Brennstoffzellen hintereinander angeordnet ergeben einen sogenannten Zellenstapel, der meist mit dem englischen Begriff Stack bezeichnet wird: http://www.chemgapedia.de/vsengine/media/vsc/de/ch/16/pc/elektrochemie/brennstoffzellen/h_tec/brennstoffzellen_funktion_anwendung/images/stack.png
Über die Anzahl der einzelnen Zellen, die in Reihe geschaltet werden (Reihenschaltung), lässt sich die Leistung des Stacks variieren und den jeweiligen Anforderungen anpassen.

Ballard spricht davon, dass das Jointventure √ľber eine F√ľnf-Jahresperiode (2017-2021) einen Mindestwert von 170 Millionen US-Dollar f√ľr Ballard Power haben soll. 20 Millionen soll Ballard noch in 2017 f√ľr Technologietransferdienstleistungen bekommen. Die restlichen 150 Millionen US-Dollar sollen f√ľr die garantierte Abnahme von Membran-Elektroden-Einheiten (MEE), der Schl√ľsselkomponente jeder Brennstoffzelle, flie√üen. Die MEEs werden dabei zum Schutz vor Technologieraub weiter in Kanada hergestellt.

JVCo hat dabei das Exklusivrecht f√ľr die Herstellung und den Verkauf von Stacks (FCvelocity-9SSL stacks) in China.

Einer der Hauptabnehmer f√ľr diese Stacks soll dann der andere chinesische Partner von Ballard Power, Broad-Ocean, sein. Broad-Ocean baut die Brennstoffzellen-Motoren in drei verschiedenen Regionen Chinas zusammen und verwendet daf√ľr die FCvelocity-9SSL stacks. Die Motoren sind vor alle f√ľr Busse gedacht, die dann auf chinesischen Stra√üen unterwegs sein werden. Bisher gibt es Vereinbarungen √ľber 600 Brennstoffzellen-Motoren, die Broad-Ocean garantiert baut und die Ballard Power Ums√§tze von 29 Millionen US-Dollar bringen werden. Weitere 25 Millionen US-Dollar bringen eine Vereinbarung √ľber den Technologie-Transfer, die Nutzung der Lizenzen und die Lieferung der Komponenten.

Ballard Power kann also auf verschiedenen Ebenen der Wertsch√∂pfungskette profitieren, und das bei begrenztem Risiko. Insofern ist das ein durchaus durchdachter Plan. Broad Ocean hat sich dar√ľber hinaus vor gut einem Jahr auch mit knapp zehn Prozent an Ballard Systems beteiligt. Dabei flossen Ballard brutto 28,3 Millionen US-Dollar zu. Allerdings bezahlten die Chinesen damals nur 1,64 US-Dollar je Aktie.

Zu bedenken ist in diesem Zusammenhang aber, dass Broad Ocean keinerlei Erfahrung mit der Brennstoffzellentechnologie hat. Das Unternehmen produziert bisher kleine elektrische Maschinen und Motoren.

Trotzdem hat Broad Ocean angeblich bereits 10.000 Brennstoffzellen-Stacks bei Synergy in Auftrag gegeben. Allerdings konnte Ballard Power bei einer Analystenkonferenz hierzu keine Details wie etwaige Liefertermine nennen. Bisher sind im Rahmen des Synergy-Jointventures f√ľr 2017 und 2018 Lieferungen von gerade mal 600 Einheiten vorgesehen.

Mein Fazit:

Der Busbereich ist vom VW-Servicevertrag abgesehen die mit Abstand wichtigste Einnahmequelle von Ballard und innerhalb des Busbereichs spielt wiederum China eine wichtige Rolle. Ich w√ľrde sogar soweit gehen zu sagen, dass der Erfolg von Ballard in den kommenden Jahren ma√ügeblich mit dem Gelingen des China-Jointventures zusammenh√§ngt.

Die Brennstoffzellen-Technologie hat es aber auch in China sehr schwer gegen die etablierte batteriebasierte Elektromobilität. Und außerhalb Chinas sieht es noch schlechter aus.

Unstrittig ist, dass das Unternehmen mit der Strategie des neuen CEOs Randy McEwen bisher sehr gut gefahren ist. Der Fokus lag auf Deals, die hohe Vorab- bzw. Einmalzahlungen brachten und Ballard so in Richtung Profitabilit√§t gef√ľhrt haben. Auch die Bilanz sieht wieder sehr solide aus.

Die eigentliche Nagelprobe steht den Kanadiern aber erst noch bevor. Denn in den kommenden Quartalen und Jahren m√ľssen jetzt vor allem operative Ums√§tze generiert werden.

Hier besteht eine enorme Diskrepanz zwischen den bisherigen St√ľckzahlen an Stacks und Modulen bzw. der Zahl an Brennstoffzellen-Elektrobussen, die in China unterwegs sind, und dem, was Ballard und seine Partner f√ľr die n√§chsten Jahre geplant haben. Ob die Nachfrage nach Brennstoffzellen-Motoren bzw. -Modulen in China wirklich so schnell steigt, wie es sich das Dreigestirn erhofft, ist aus meiner Sicht sehr fraglich.

Falls nicht ist unklar, wieviel der vereinbarten Garantieumsätze letztendlich tatsächlich bei Ballard Power ankommen werden und vor allem wie es danach weiter geht.

Die Aktie ist im Moment ein Wert f√ľr die Watchlist. Ich rate aber davon ab, das Papier in den aktuellen Kurshype hinein zu kaufen.

WKN / K√ľrzel: A0RENB / BLDP
Börsenwert: 654 Mio. EUR
KGV 17/18: negativ/negativ
Kurs: 3,71 EUR

Autor: Armin Brack, Chef-Redakteur Geldanlage-Report - www.geldanlage-report.de

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