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Baader Bond Markets: EZB-Programm sorgt für Verzerrung des Wettbewerbs

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 09.06.2016

Der Start des EZB-Kaufprogramms für Unternehmensanleihen, das am gestrigen Mittwoch begann, hat seine Schatten längst vorausgeworfen. Schon im Vorfeld waren die Renditen von Corporate Bonds aufgrund der Ankündigung der Europäischen Zentralbank (EZB) deutlich zurückgegangen. So fiel der durchschnittliche Ertrag bei risikoarmen Anleihen mit Investment Grade laut Reuters am Montag auf den tiefsten Stand seit mehr als einem Jahr. Von dieser Marktentwicklung profitierten aber auch Anleihen von als risikoreicher eingestuften Emittenten. So rentiert ein Corporate Bond von Rheinmetall (A1EWSC) mit Laufzeit 9/2017 mit rund 0,40% und ein 8/2018 fälliger Titel von Thyssen-Krupp (A1R08U) wirft nur noch ca. 1,10% ab.

Klar ist, dass die EZB mit ihrer Entscheidung, neben Staatsanleihen auch Unternehmensanleihen anzukaufen, massiv in das Spiel der Marktkräfte der Realwirtschaft eingreifen wird. Damit betreibt die Notenbank tatsächlich ihre eigene Version von Industriepolitik. Denn mit dem Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) wird sie zu einem der größten Investoren in Europa. Dies hat eine ganze Reihe von offenen Fragen zur Folge. Führt das Programm etwa zur unverhältnismäßigen Emission weiterer Corporate Bonds, was letztlich zu einer Schuldenblase beitragen könnte? Werden die Unternehmen das Geld in riskantere Geschäfte stecken, die sie ohne die Nachfrage der EZB gar nicht gemacht hätten?

Darüber hinaus stellt sich die Frage, welche Unternehmensanleihen in welchen Ländern und Branchen die EZB anzukaufen gedenkt. Es ist aufgrund der Komplexität der Märkte fast schon zwangsläufig, dass dies zu Verzerrungen des Wettbewerbs führen wird. Hinzu kommt, dass die Intensität der Finanzierung über Unternehmensanleihen in den Euroländern unterschiedlich ausgeprägt ist. Während Corporates in Frankreich sehr verbreitet sind, verschulden sich in Italien nur wenige Firmen am Bondmarkt. Wie weit die EZB den Rahmen ihres Programms steckt, zeigt auch der Umstand, dass die Muttergesellschaft des Emittenten, von dem Corporates angekauft werden, nicht zwingend im Euroraum sitzen muss.

Noch ist nicht klar, wie umfassend das CSPP ausfallen soll. Die Rede ist von immerhin 5 bis 10 Mrd. € pro Monat bei vermutlich 9 Monaten Laufzeit. Bei einer angenommenen Marktgröße von 700 Mrd. €, wie ihn die Deutsche Bank taxiert, würde die Notenbank mit Sicherheit zum größten Investor am europäischen Markt für Corporates aufsteigen. Hinweise zur weiteren Beurteilung des Programms liefert die EZB am 18. Juli, wenn sie erstmals Namen von den Emittenten nennen will, deren Titel sie bis dahin gekauft hat.

Anleihen in Fremdwährung sagen die Wahrheit

Seit Mario Draghi mit seiner legendären Ankündigung „What ever it takes“ im Jahre 2014 den Eurostaaten verbal unter die Arme gegriffen hat, ist viel passiert. Die Renditen in der Eurozone sind inzwischen auf ein Rekordtief gesunken und spiegeln sicherlich nicht mehr die damit verbundenen Risiken wider. So hat sich das Renditeniveau der 10-jährigen Anleihen innerhalb von 2 Jahren drastisch reduziert - in Frankreich von 2,217% auf 0,399%, in Italien von 3,432% auf 1,384%, in Spanien von 3,369% auf 1,422% und in Portugal von 4,577% auf 3,026%.

Wenn man sich diese Veränderungen anschaut, könnte man zu dem Ergebnis kommen, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Märkten mit ihrer „Unbedenklichkeitserklärung“ die Richtung vorgegeben hat und alle Investoren, ohne ein schlechtes Gefühl zu haben, dies nicht mehr hinterfragen. Doch weit gefehlt, denn die Ankündigung hat in dieser Dimension nur die Renditen der Staatsanleihen, die auf Euro lauten, bewegt. Anleihen europäischer Wackelkandidaten, welche in anderen Währungen begeben wurden, werden unabhängig vom Renditeniveau nicht angekauft und geben somit ein realistisches Bild der Risikobewertung durch die Investoren ab.

So rentiert zum Beispiel eine portugiesische Staatsanleihe auf Euro und mit Fälligkeit 2024 (A1HKUP) aktuell mit ca. 2,80%. Die auf USD lautende Anleihe Portugals mit vergleichbarer Laufzeit (A1ZLWS) rentiert allerdings bei ca. 4,95%, was wiederum einen Aufschlag gegenüber US-Notes von +3,4 Prozentpunkten bedeutet. Eine belgische Anleihe (A1ZP0B) in USD mit vergleichbarer Endfälligkeit wirft aber nur 1,90% an Rendite ab. Das bedeutet gegenüber der amerikanischen Zinskurve lediglich einen Aufschlag von 0,3 Prozentpunkten.

Noch deutlicher wird der Unterschied, wenn man eine Staatsanleihe Polens in USD, die ebenfalls im Jahre 2024 endfällig wird (A1VEF0), mit der portugiesischen Staatsanleihe vergleicht. Ohne die erhöhte Nachfrage seitens der EZB kann hierbei Polen mit einer Rendite von 2,84% und einem Aufschlag gegenüber amerikanischen T-Notes von +1,25 Prozentpunkten auf deutlich bessere Werte seitens der Investoren verweisen als Portugal mit seinen 4,95% Rendite. Sprich, Polen wird als vertrauenswürdiger eingeschätzt als Portugal.

Fazit: Wenn auch die EZB mit ihrem Ankaufprogramm die Finanzmärkte der Eurozone massiv beeinflusst, so ist der Einfluss auf Anleihen der gleichen Emittenten in anderen Währungen begrenzt. Oder anders ausgedrückt, Anleihen von Ländern der Eurozone, die nicht in Euro begeben wurden, sagen die Wahrheit, weil keine direkte Beeinflussung erfolgt.

EZB-Politik vor weiterer Nagelprobe

Ein Datum, das gut zu dem jüngsten Ankaufprogramm der EZB passt, ist der 21. Juni. An diesem Tag steht die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zum OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) der EZB an. Die Karlsruher Richter befinden dabei über die Frage, ob die Bundesbank sich an der unbegrenzten Deckungszusage beteiligen darf, welche die EZB vor vier Jahren den Käufern von Staatsanleihen der Euro-Krisenländer gegeben hat.

Wenn es nach der von der EZB geschaffenen Logik geht, brauchen Investoren die Pleite eines Landes, dessen Papiere sie erworben haben, nicht mehr zu fürchten. Denn bevor das Land in Konkurs geht, kauft die Notenbank die Schulden auf. Ein Antrag beim Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) genügt. Damit übernehmen die Steuerzahler der stabilen Euroländer das Konkursrisiko der Krisenländer.

Am 21. Juni geht es nun darum, ob die vom Europäischen Gerichtshof (EuGH) bereits abgesegnete Regelung mit dem deutschen Grundgesetz vereinbar ist oder ob nicht das Budgetrecht des Bundestags ausgehöhlt wird. Zwei Tage vor dem Votum über den Brexit stellt diese Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts die EZB-Politik vor eine erneute Nagelprobe.

Umlaufrendite sackt in roten Bereich

Die Umlaufrendite der Bundesanleihen ist zum Wochenstart erstmals in den negativen Bereich gerutscht. Am Montag fiel der Wert auf -0,02% und am gestrigen Mittwoch sogar auf -0,05%. Analog hierzu erreichte der Euro-Bund-Future neue Höchststände.

Die Umlaufrendite, die auch Sekundärmarktrendite genannt wird, ist die durchschnittliche Rendite aller im Umlauf befindlichen, inländischen festverzinslichen Wertpapiere erster Bonität mit einer Restlaufzeit von 3 bis 30 Jahren - also vor allem Staatsanleihen.

Die Spanne der Renditen deutscher Staatsanleihen reicht von minus 0,525 % bei einer Laufzeit von einem Jahr bis zur Rendite von minus 0,03 % bei neunjähriger Laufzeit. Erst ab einer Laufzeit von 10 Jahren rentieren „Bunds“ wieder leicht positiv. Dies ist am Beispiel eines bis 2/2026 laufenden Bundestitels (WKN: 110239) abzulesen, der mit rund 0,05% rentiert. Eine Bundesanleihe (113527) mit einer Laufzeit von mehr als 20 Jahren (Fälligkeit 1/2037) wirft derzeit eine Rendite von ca. 0,51% ab.

Wider die gemeinsame Einlagensicherung

Der Widerstand aus Deutschland gegen die geplante europäische Einlagensicherung wächst. Während die EZB-Bankenaufsicht darauf drängt, sie zügig durchzusetzen, springen nun zehn hiesige Wirtschaftsverbände, darunter der Deutsche Industrie- und Handelskammertag (DIHK) und der Zentralverband des deutschen Handwerks (ZDH), den deutschen Banken und Sparkassen in ihrem Kampf gegen eine gemeinsame Einlagensicherung zur Seite. Auch die Bundesbank warnt ja schon seit geraumer Zeit vor dem Schritt.

Sicher, die Bankenunion ist mit Einführung einer gemeinsamen Aufsicht und einem Absicherungsfonds für Banken ordentlich vorangekommen. Und nun soll bis zum Jahr 2024 mit dem gemeinsamen Sparerschutz nach dem Willen der EU-Kommission der Bankenunion die Krone aufgesetzt werden. Die Kritik aus Deutschland an dem Unterfangen speist sich vor allem aus dem Umstand, dass es einen gemeinsamen Topf zur Absicherung nur geben kann, wenn für alle Banken dieselben Regeln gelten, was noch lange nicht der Fall ist. Die Privatbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken haben hierzulande jeweils eigene Sicherungssysteme selbstverantwortlich aufgebaut, die nicht zur Entschädigung bei Bankpleiten in anderen Ländern herangezogen werden dürfen. Da wäre eine rote Linie überschritten, die sich deutschen Anlegern nicht vermitteln ließe. Denn eine zentralisierte Einlagensicherung würde weit über das Ziel hinausschießen und zu einer unkontrollierten Transferunion führen. Die Entkoppelung von Haftung und wirtschaftlicher Verantwortung wäre fatal.

Ein europäisches Einlagensicherungssystem könnte auch zu einer Vermischung von guten und schlechten Risiken führen. Es würde die Gefahr bestehen, dass finanzschwächere Banken versuchen, die Lasten auf den gemeinsamen Topf abzuwälzen, was wiederum zu erhöhter Unsicherheit in anderen Euroländern führen könnte. Das Ziel der Euro-Bankenaufsicht, mit der Vollendung der Bankenunion für mehr Sicherheit zu sorgen, wäre konterkariert.

Janet Yellens Worte auf der Goldwaage

Momentan schießen im Vorfeld jeder Sitzung der US-Notenbank (Fed) die Spekulationen über eine mögliche Zinserhöhung ins Kraut. Dazu tragen immer wieder Überinterpretationen der Aussagen von Fed-Chefin Janet Yellen bei, deren Worte viele Marktbeobachter auf die Goldwaage legen.

Wie Yellen nun diese Woche sagte, hält sie nach wie vor eine graduelle Anhebung des Leitzinsniveaus von derzeit zwischen 0,25% und 0,5% für „wahrscheinlich angemessen“, wenn sich die wirtschaftliche Entwicklung weiter günstig erweise. Damit hat sie eine zeitliche Festlegung wie noch vor rund zwei Wochen weggelassen, als sie sagte, eine Anhebung sei „in den nächsten Monaten wahrscheinlich angemessen“.

Aufgrund der bisherigen Kommentare aus dem Fed-Umfeld konnte man eine Zinsanhebung für die Sitzung im Juni oder Juli erwarten. Nun scheint Yellen den zeitlichen Horizont wieder zu weiten. Unter anderem gilt es, die Entscheidung über den Brexit am 23. Juni, vor dem die Fed-Chefin warnt, abzuwarten. Auch angesichts der wirtschaftlichen Beziehungen mit China ist es gegebenenfalls wichtig, das Pulver trocken zu halten. Und je mehr man sich mit der Entscheidung dem November nähern sollte, desto vorsichtiger gilt es zu taktieren. Denn dann stehen in den USA Präsidentschaftswahlen an.

Versorger nehmen den Markt in Anspruch

Von den aktuell niedrigen Rekord-Minirenditen beflügelt, hat sich Tennet Holding dazu entschlossen, eine Dualtranche an neuen Bonds zu begeben. Die Investoren versorgten das Unternehmen mit frischem Kapital von insgesamt 1 Mrd. €, hälftig verteilt auf beide Emissionen. Bei der ersten Tranche handelt es sich um eine 10-jährige Anleihe (A182UP) mit jährlichem Kupon in Höhe von 1% bis zum Laufzeitende am 13.06.2026. Die Anleihe wurde mit +52 bps über Mid Swap bzw. zu 99,764% begeben. Bei der zweiten Tranche handelt es sich um eine 20-jährige Anleihe (A182UQ). Der Investor erhält hier eine jährliche Verzinsung in Höhe von 1,875% bis zur Endfälligkeit am 13.06.2036. Der Ausgabepreis lag bei 98,28% (Mid Swap +98 bps).

Auch der Immobilien-Finanzierer Vonovia Finance ließ sich mit einem Doppelpack im Gesamtvolumen von 1 Mrd. € am Markt blicken. Beide Anleihen besitzen ein identisches Emissionsvolumen von 500 Mio. €. Bei der ersten Anleihe (A182VS) handelt es sich um eine 6-jährige Anleihe mit einer Nominalverzinsung von 0,875% über die gesamte Laufzeit. Die Anleihe wurde zu 99,53%, was einem Emissionsspread von +87 bps über Mid Swap entsprach. Der zweite Bond (A182VT) bietet dem Anleger eine jährliche Verzinsung von 1,5% bis zum Ende der Laufzeit am 10.06.2026. Das Pricing erfolgte zu 99,165% und somit bei +108 bps über Mid Swap.

Alle hier beschriebenen Bonds verfügen über ein optionales Kündigungsrecht zu Gunsten des Emittenten (Make-Whole-Option). Weiterhin haben sich die Emittenten jeweils für die Mindeststückelung von 100.000 € entschieden.

Die Null sehen und ..... ?

Diese Frage stellen sich aktuell alle Marktbeobachter, haben aber keine Antwort darauf. Rollover-Phasen sind immer etwas ganz Besonderes, aber in diesem Fall wurde fast unbemerkt ein neues Renditetief markiert. Das ist durch den geringeren Wert des September-Kontrakts nicht so deutlich geworden und es fehlt nur noch ein kleiner Schritt bis zur Null-Linie bei deutschen 10-jährigen Staatsanleihen. Momentan notiert das Rentenbarometer bei 164,54%. Die 165%-Marke hatten wir bereits im Juni-Kontrakt überschritten, aber im neuen Kontrakt reicht ein Wert bei ca. 165%, um das für Unmöglich gehaltene zu erreichen, die Null-Linie.

Doch was passiert dann? Sicherlich ist nicht auszuschließen, dass dieses niedrige Renditeniveau uns noch zwangsweise einige Monate, vielleicht auch Jahre begleiten wird. Allerdings ist allen Marktteilnehmern klar, wie das Ende aussehen wird, nur weiß niemand, wann es soweit ist.

Aus diesem Grunde wird oftmals die Charttechnik zu Rate gezogen. Dabei wird deutlich, dass der Bereich um die psychologische Marke von 165%, die identisch mit der Nullgrenze ist, eine Widerstandslinie darstellt. Nach unten ergibt sich in dem jüngsten Aufwärtstrend (seit Ende April) zuerst bei ca. 163,50% (diverse Hochs und Tiefs im Mai/Juni) eine kleine Unterstützung, die zusätzlich von der unteren Aufwärts-Trendkanallinie, die aktuell bei 162,92% verläuft, abgesichert wird.

Zumindest die Finanzminister sind glücklich

In den USA kehrte man in dieser Woche zur Normalität zurück und refinanzierte mittels Geld- und Kapitalmarkt insgesamt 153 Mrd. USD. Davon wurden 97 Mrd. USD als T-Bills mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten offeriert. Die restlichen 56 Mrd. USD wurden als T-Notes mit einer Fälligkeit in 3 bzw. 10 Jahren sowie als 30-jährigen T-Bonds aufgelegt.

In Euroland war das Verlangen nach frischem Geld mit insgesamt 14 Mrd. € wesentlich geringer, wobei die Niederlande einen neuen Bond auflegte (A1VPZX / 2022). Darüber hinaus stockten neben Deutschland auch Österreich (A1HJL5 / 2023 ; A18X6P / 2026) und Portugal (A0DY6V / 2021 ; A1ZU1M / 2025) Altemissionen auf. In Deutschland wurde hierbei zum einen das Emissionsvolumen der inflationindexierten Anleihe (103056 / 2026) um 1 Mrd. € auf insgesamt 7,5 Mrd. € erhöht. Die Zuteilung der überzeichneten Anleihe erfolgte bei einer realen Durchschnittsrendite von -0,81%. Zum anderen wurden auch die aktuellen 2-jährigen Bundesschatzanweisungen (110464 / 2018) um 5 Mrd. € auf insgesamt 10 Mrd. € aufgestockt. Hierfür lagen Zeichnungsaufträge für insgesamt ca. 6,5 Mrd. € vor und die Zuteilung wurde bei einer Durchschnittsrendite von -0,55% vorgenommen. Somit wurde auch in diesem Laufzeitsegment ein neuer Rendite-Tiefpunkt markiert.

Der Greenback musste Federn lassen

Am Freitag geht’s endlich los, die europäische Elite trifft sich in Frankreich. Dabei geht es aber nicht um die geldpolitische Ausrichtung Europas, sondern um Fußball. Es wird ein neuer Europameister gesucht. Im Vorfeld der EM versuchen viele Marktteilnehmer ihr Fachwissen in Tipprunden unter Beweis zu stellen.

Doch die wenigsten hätten wohl am vergangenen Freitag darauf getippt, dass der US-Arbeitsmarktbericht so überraschend schlecht ausfällt. Die doch sehr schwachen Daten hinterließen ihre Spuren am Devisenmarkt. Die europäische Gemeinschaftswährung schoss katapultartig bis auf 1,1374 USD in die Höhe, nachdem sie kurz zuvor noch bei ca. 1,1150 USD gehandelt wurde. Dieses Niveau wurde auch zum Wochenauftakt gehalten und nach einer Rede von Fed-Chefin Janet Yellen stieg der Eurokurs inzwischen sogar auf 1,1415 USD, den höchsten Stand seit Mitte Mai. Die Ungewissheit über die weiteren Zinsschritte der US-Notenbank Fed sorgt für einen schwachen US-Dollar und beflügelt gleichzeitig die gemeinsame Währung Europas. Heute Morgen handelt der Euro um die Marke von 1,1395 USD.

Etwas anders präsentiert sich der Euro im Vergleich zum Neuseeland-Dollar. Notierte der Euro noch Anfang Mai bei 1,6932 NZD, so zeigte sich die Kiwi-Währung in den vergangenen Wochen ziemlich robust und handelt nach dem heutigen Zinsentscheid aktuell bei 1,5965 NZD.

Bei den Fremdwährungsanleihen standen in dieser Woche Anleihen auf südafrikanische Rand, brasilianische Real und norwegische Kronen im Fokus, aber auch US-Dollar-Bonds wurden verstärkt nachgefragt.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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