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Geldanlage Report: Der Fall Valeant und die Entthronung der Hedge Fonds-Stars!

Armin Brack - Indizes - 26.10.2015

Lieber Geldanleger, Hedgefonds-Stars wie Bill Ackman oder David Einhorn gehören zu den kontrovers diskutiertesten Personen an der Wall Street. Die einen bewundern sie auf Grund ihrer überragenden Langfrist-Performance, die anderen zürnen, sie würden Unternehmen zerstören.

Zuletzt mussten sie auch in Punkto Rendite schwer Federn lassen. Lesen Sie die Hintergründe:

David Einhorn hat es geschafft mit seinem 1996 gegründeten Greenlight Capital-Fonds bis 2012 eine jährliche Rendite von etwa 20 Prozent p.a. zu erwirtschaften. Zwischenzeitlich war das Fondsvolumen auf über zehn Milliarden US-Dollar angeschwollen. Das ist ohne Zweifel - über einen solch langen Zeitraum - eine überragende Performance. 2014 gehörte er mit einem Jahreseinkommen von ca. 200 Millionen US-Dollar zu den bestbezahlten Hedgefonds-Managern der Welt.

Seit 2010 allerdings hat er es laut Gurufocus.com nicht mehr geschafft, den S&P 500 zu schlagen. Der Vergleich mit dem S&P 500 hinkt zwar, denn die Aktienmärkte sind in den letzten Jahren sehr stark gestiegen und Hedgefonds versuchen unabhängig vom Gesamtmarkt Rendite zu erzielen, optimalerweise sogar in Jahren, in denen der Aktienmarkt (deutlich) fällt.

Im Krisenjahr 2008 beispielsweise, als der S&P 500 37 Prozent abgab, verlor Greenlight nur 17,6 Prozent, also weniger als die Hälfte. Aktuell beträgt sein Netto-Markt-Exposure nur rund 20 Prozent. Anders formuliert: Nur 20 Prozent des Portfolios bestehen aus Aktienpositionen, die nicht auf irgendeine Art und Weise gegen einen Fall des Gesamtmarkts gehedgt sind.

Dennoch: Die Performance in den letzten Jahren ist nicht mehr so überzeugend wie in der Vergangenheit und 2015 ist bisher ein besonders schlechtes Jahr für Einhorn. Alleine im dritten Quartal hat der Fonds bisher 14 Prozent an Wert verloren, nach neun Monaten 2015 sind es 16,9 Prozent.

Der S&P 500 ist im selben Zeitraum nur 12,3 Prozent gefallen. Erstmals seit fünf Jahren droht der Fonds unter dem Strich wieder Geld zu verlieren. Er verwaltet derzeit knapp acht Milliarden US-Dollar. In der Spitze waren auch schon über zehn Milliarden.

Seine größten Flops zuletzt: Eine Long-Position auf Gold und Long-Positionen bei Consol Energy (minus 66 Prozent) und SunEdison (minus 49 Prozent). Einhorn hat allerdings ein relativ breit gestreutes Portfolio, so dass einzelne Flops nicht so stark ins Gewicht fallen.

Bill Ackman: Stark konzentriertes Portfolio

Anders sieht es bei Bill Ackman aus. Eine Investitionssumme von 14,5 Milliarden US-Dollar hat er auf nur sieben Werte verteilt, ein sehr konzentriertes Portfolio! Die mit Abstand wichtigste Position zum Ende des 2.Quartals war mit einer Gewichtung von 30 Prozent Valeant Pharmaceuticals.

Damals notierte die Aktie noch bei 222,15 US-Dollar. Aktuell (Stand, Donnerstag 18 Uhr) ist das Papier auf unter 100 US-Dollar gefallen. Der Wert der Position in Ackmans Portfolio ist damit von 4,3 Milliarden US-Dollar auf rund 1,9 Milliarden US-Dollar gesunken.

Das ist heftig. Fast die gesamten Verluste liefen im letzten Monat auf. Noch am 22. September hatte Valeant bei über 220 US-Dollar notiert. Alleine der Kurssturz am Mittwoch hat ihn zwischenzeitlich 800 Millionen US-Dollar gekostet.

Shortseller enthüllen den Skandal

Wie kam der Absturz zustande? Ich hatte Ihnen im letzten Geldanlage-Report noch CitronResearch, hinter denen der Leerverkäufer Andrew Left steht, als eine der Firmen genannt, die sehr gutes Research auf der Shortseite betreiben.

Exakt diese CitronResarch schockten Ackman und andere Valeant-Aktionäre am Mittwoch mit einem "Hit Piece", einem Artikel, in dem Gründe dafür genannt wurden, warum die Aktie nach Meinung von Left nur 50 US-Dollar wert ist. Die heftige Reaktion der Aktie und das riesige Handelsvolumen zeigten schon kurz danach, dass der Markt die schweren Vorwürfe sehr ernst nahm.

Konkret lautet der Vorwurf, Valeant buche Umsätze von Scheinfirmen und blähe so seine Erlöse und Gewinne auf - wahrscheinlich um vorübergehende Absatzschwächen zu vertuschen.

Valeant war bereits zuvor stark in die Kritik geraten, weil es bei zwei seiner Herzmittel "unmoralische" Preiserhöhungen von 525 und 212 Prozent vorgenommen hatte. Sogar die Analysten von Edison Research sprachen von hässlichen Geschäftspraktiken der biopharmazeutischen Industrie.

Valeant nutze die Schwächen des US-Gesundheitssystems, um seine Profite immer weiter zu steigern. Das ist inzwischen auch der US-Präsidentschaftskandidatin Hillary Clinton aufgefallen, die in diesem Zusammenhang von Wucher sprach und ankündigte diese Praktiken zu bekämpfen, sollte sie zur Präsidentin gewählt werden.

Valeant ist aus meiner Sicht auch ein Produkt der nun schon seit Jahren anhaltenden extremen Niedrigzinspolitik der Zentralbanken (und deren zusätzlichen Anleihenkaufprogrammen (Quantitative Easing), die jetzt für überbordende Liquidität am Markt sorgen, nachdem die Zinsen ja schon nahe null sind und deshalb nicht weiter gesenkt werden können).

Für Unternehmen ist das perfekt, um Übernahmen extrem günstig finanzieren und damit schnell wachsen zu können. Der Pharmasektor ist dafür auf Grund seiner geringen Konjunkturabhängigkeit und seiner hohen Cashflows besonders gut geeignet.

Wie Pharmafirmen serienweise Übernahmen tätigen

Unter seinem neuen Chef Michael Pearson (55), der mehr als zwei Jahrzehnte lang bei der McKinsey-Unternehmensberatung Karriere gemacht hatte, wurde Valeant von einem klassischen Pharma-/Biotech-Medikamentenentwickler zu einer kaufwütigen "Professional Services"-Firma gemacht, wie sie Pearson selbst bezeichnet.

Im Klartext bedeutet das: Die Ausgaben für Forschung und Entwicklung wurden massiv zurückgefahren. Stattdessen kaufte man mit der überschüssigen Liquidität "fertige" Pharmafirmen mit etablierten Produkten für teures Geld auf und versuchte dann, u.a. mittels Preiserhöhungen und einem strengen Sparkurs bei den aufgekauften Firmen, die Gewinne zu maximieren. Was zunächst auch glänzend gelang.

Eine Strategie, die geldgierige Hedgefonds-Manager wie Bill Ackman fast zwangsweise anlockte. Das Manager-Magazin beschreibt in seiner Portfolio-Beilage Juli anschaulich wie Ackman mit Pearson in Kontakt kam und wie die zwei gemeinsam mit Pearsons ehemaligem McKinsey-Kollegen Bill Doyle beschlossen, den Botox-Hersteller Allergan übernehmen zu wollen.

Allergan-Chef David Pyott (61), der das Unternehmen "auf klassische Art und Weise" (also mit guter Forschungs- und Entwicklungsarbeit und daraus resultierenden innovativen Produkten") zu einem der erfolgreichsten Pharmakonzerne des letzten Jahrzehnts gemacht hat, durchschaute den Plan des Trios von Anfang an und wehrte sich mit aller Macht gegen die Übernahme. Schließlich gelang es ihm zumindest, den Preis in die Höhe zu treiben und dafür zu sorgen, dass Allergan vom irischen Rivalen Actavis aufgekauft worden ist.

Kleiner Exkurs: Die Entwicklung von Actavis selbst ist auch ein Lehrbeispiel dafür, wie die Steuervermeidungs-Politik großer Konzerne funktioniert. Es wurde 1956 unter dem Namen Pharmaco in Island gegründet, hatte bis Ende der 90er-Jahre weniger als 100 Mitarbeiter und bediente nur den isländischen Markt. 1999 wurde der bulgarische Mitbewerber Balkanpharma aufgekauft.

Der Anfang einer ganzen Übernahmeserie, in deren Verlauf mehr als 25 verschiedene Firmen aufgekauft worden sind. 2011 wurde der Sitz dann nach Luxemburg verlegt, die operative Zentrale nach Steinhausen im Kanton/Zug in der Schweiz. So konnte man die Steuerlast extrem senken.

2012 wurde Actavis dann selbst für 4,5 Milliarden US-Dollar vom US-Konzern Watson Pharmaceuticals geschnappt, die sich aber wiederum in Actavis umbenannten. Im November 2014 schließlich zahlt Actavis für den Kauf von Allergan sage und schreibe 66 Milliarden US-Dollar und benennt sich in Allergan um, um so fortan seinen Sitz in Irland zu haben - aus Steuergründen natürlich. Wahnsinn, oder?

Aber zurück zur eigentlichen Story: Diese Actavis schienen Pyott also immer noch das kleinere Übel im Vergleich zu Valeant, die er in einer Analystenkonferenz als "House of Cards" bezeichnete (also als ein Kartenhaus, das - so kann man das interpretieren - wegen seiner allzu aggressiven Akquisitionsstrategie früher oder später einstürzen könnte).

Die Ironie an der Geschichte: Ackman hatte sich zuvor ja bei Allergan eingekauft und profitierte nun natürlich auch vom Verkauf an Actavis. Er erzielte einen Profit von über 100 Prozent und kräftigte seinen Ruf als Hedgefonds-Rambo.

Berkshire Hathaway oder doch eher Enron?

Bei soviel Erfolg kann man schon mal ein bisschen überheblich werden. Wohl auch um seinen schlechten Ruf aufzupolieren vergleicht er sich in der Öffentlichkeit mit niemand geringerem als Warren Buffett, dem wohl bekanntesten und erfolgreichsten Investor der Welt. Und Valeant will er zu "seiner" Berkshire Hathaway machen (Berkshire ist die Beteiligungsgesellschaft von Warren Buffet, der aus diesem strauchelnden Textilkonzern ein Multi-Milliarden-Anlagevehikel gemacht hat). Oder muss man sagen, wollte?

Noch ist nicht klar, in welchem Umfang das Unternehmen tatsächlich manipuliert hat. Die Summen, um die es geht, sind wohl nicht so groß, dass sie existenzbedrohend für Valeant sein könnten. Aber der Reputationsschaden ist enorm und Aktionärsklagen brechen bereits wie eine Flut über den Konzern herein.

Der sich ausweitende Skandal dürfte zudem mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit dafür sorgen, dass auch von Seiten der Politik Restriktionen für die gesamte Branche drohen - auch wenn Hillary Clinton nicht Präsidentin werden sollte.

Andrew Left, der Macher hinter Citron Research, zieht in seinem Valeant-Verriss gar Parallelen zu Enron. Enron hat an der Wall Street einen Ruf wie Donnerhall, sorgte das Unternehmen um seinen damaligen CEO Jeff Skilling mit Hilfe von Scheinfirmen und Luftbuchungen doch für einen der größten Bilanzskandale in der Geschichte der USA (2001). Skilling wurde im Oktober 2006 zu 24 Jahren und vier Monaten Haft verurteilt!

Left zeigt beängstigende Parallelen zwischen dem beruflichen Werdegang von Pearson und Skilling auf. Beide hatten vor der Übernahme des CEO-Postens Karriere als globale Spitzenmanager von McKinsey gemacht, der eine im Energiebereich, der andere im Pharma-Bereich - und hatten entsprechend zuvor keine Erfahrung mit der Führung eines Unternehmens. Zudem stellt er die Verteidigungs-Statements der beiden CEOs gegenüber. Auch hier gibt es deutliche Parallelen. Left hält es deshalb sogar für möglich, dass Valeant ein neuer Enron-Fall wird.

Meine Meinung:

Ich persönlich zweifle daran, dass der Fall diese Ausmaße annehmen wird. Denn Valeant hat über die Jahre zwar enorm viele Firmen aufgekauft, dabei aber durchaus auf Qualität und einen strategischen Nutzen geachtet. Ein Beispiel: Im Januar kaufte sich Valeant für 14,5 Milliarden US-Dollar bei Salix Pharmaceuticals ein. Gemeinsam sind die beiden Firmen nun klarer Marktführer bei Magen-Darm-Medikamenten in den USA.

Meine Vermutung: Die Tricksereien dürften in erster Linie dazu gedient haben, temporäre Umsatzschwächen zu vertuschen, um die Erwartungen der Analysten erfüllen bzw. übererfüllen zu können. Denn nur wenn das gelingt, bleibt die Erfolgsstory nach außen hin intakt und der Aktienkurs hoch. Und ein hoher Aktienkurs ist die beste Akquisitionswährung.

Mit der Wachstumsstory ist es nun aber - zumindest vorerst - trotzdem vorbei. Pearson hatte bereits vor der Aufdeckung des Skandals angekündigt, man wolle sich nun mehr auf die Integration der übernommenen Firmen konzentrieren und wieder mehr für Forschung und Entwicklung ausgeben. Das ist eine 180 Grad-Wende. Bisher hatte Pearson eine solche Strategie immer als zu riskant und daher nicht sinnvoll abgelehnt und dabei nicht mit Seitenhieben auf die Konkurrenz gespart.

Letztlich dürfte das ganze Roll-up-Geschäftsmodell im Pharmabereich in Frage stehen. Auch die Kurse von kleineren Valeant-Klons wie Concordia Healthcare (US-Kürzel CXRX; Sitz wie bei Valeant in Kanada)

oder Horizon Pharma (HZNP; Sitz in Irland) gingen zuletzt massiv auf Tauchstation:

Spannend wird sein, wie sich Ackman nun verhält. Zunächst hält er Valeant auf jeden Fall noch die Treue. Per Twitter meldete er am Mittwoch, dem Tag an dem der Citron Research-Artikel erschien, er habe in den Kursabsturz hinein zwei Millionen weitere Valeant-Aktien gekauft (was immerhin einer Investition von rund 200 Millionen US-Dollar entspricht. Das entspricht ungefähr einer Aufstockung der Position um zehn Prozent. Zuvor hatte er bereits ca. 19,5 Millionen Aktien im Portfolio.

Es bleibt auf jeden Fall spannend: Für den Freitagmorgen hat Valeant eine Analystenkonferenz angekündigt in deren Rahmen sich das Unternehmen zu den Vorwürfen detailliert äußern will.

MEIN FAZIT:

Der Fall Valeant, aber auch die Übernahmewelle in der Pharmabranche an sich, zeigen wie die Notenbank-Politik des billigen Geldes und die Schwachstellen des US-Gesundheitssystems von aggressiven Managern und Hedgefonds kaltblütig ausgenutzt werden, um gewinnoptimierte Pharma-Riesen zu kreieren.

Die Leidtragenden sind die Patienten, die sich ihre Medikamente auf Grund massiver Erhöhungen teilweise nicht mehr leisten können und auch seriös wirtschaftende und forschende kleinere Pharmafirmen, die in bestimmten Fällen zum Verkauf des eigenen Unternehmens gezwungen werden.

Die Ironie an der Geschichte: Ausgerechnet die in der Öffentlichkeit - meines Erachtens überwiegend zu unrecht - viel gescholtenen Leerverkäufer, Andrew Left von Citron Research und auch John Hempton von Bronte Capital sowie die Southern Investigative Reporting Foundation (SIRF), haben den Skandal aufgedeckt. Das zeigt auch, wie Shortseller eine Art Wachhund-Funktion im Markt ausüben und Unregelmäßigkeiten und Skandale aufdecken, lange bevor die offiziellen Stellen darauf aufmerksam würden - wenn überhaupt.


Hinweispflicht nach §34b WpHG: Die Geldanlage-Report-Redaktion hält zum Zeitpunkt des Publikmachens dieses Artikels keine Positionen in den genannten Unternehmen. Es liegen daher keine Interessenskonflikte vor. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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