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Geldanlage Report: Der Fall Valeant und die Entthronung der Hedge Fonds-Stars!

Armin Brack - Indizes - 26.10.2015

Lieber Geldanleger, Hedgefonds-Stars wie Bill Ackman oder David Einhorn geh├Âren zu den kontrovers diskutiertesten Personen an der Wall Street. Die einen bewundern sie auf Grund ihrer ├╝berragenden Langfrist-Performance, die anderen z├╝rnen, sie w├╝rden Unternehmen zerst├Âren.

Zuletzt mussten sie auch in Punkto Rendite schwer Federn lassen. Lesen Sie die Hintergr├╝nde:

David Einhorn hat es geschafft mit seinem 1996 gegr├╝ndeten Greenlight Capital-Fonds bis 2012 eine j├Ąhrliche Rendite von etwa 20 Prozent p.a. zu erwirtschaften. Zwischenzeitlich war das Fondsvolumen auf ├╝ber zehn Milliarden US-Dollar angeschwollen. Das ist ohne Zweifel - ├╝ber einen solch langen Zeitraum - eine ├╝berragende Performance. 2014 geh├Ârte er mit einem Jahreseinkommen von ca. 200 Millionen US-Dollar zu den bestbezahlten Hedgefonds-Managern der Welt.

Seit 2010 allerdings hat er es laut Gurufocus.com nicht mehr geschafft, den S&P 500 zu schlagen. Der Vergleich mit dem S&P 500 hinkt zwar, denn die Aktienm├Ąrkte sind in den letzten Jahren sehr stark gestiegen und Hedgefonds versuchen unabh├Ąngig vom Gesamtmarkt Rendite zu erzielen, optimalerweise sogar in Jahren, in denen der Aktienmarkt (deutlich) f├Ąllt.

Im Krisenjahr 2008 beispielsweise, als der S&P 500 37 Prozent abgab, verlor Greenlight nur 17,6 Prozent, also weniger als die H├Ąlfte. Aktuell betr├Ągt sein Netto-Markt-Exposure nur rund 20 Prozent. Anders formuliert: Nur 20 Prozent des Portfolios bestehen aus Aktienpositionen, die nicht auf irgendeine Art und Weise gegen einen Fall des Gesamtmarkts gehedgt sind.

Dennoch: Die Performance in den letzten Jahren ist nicht mehr so ├╝berzeugend wie in der Vergangenheit und 2015 ist bisher ein besonders schlechtes Jahr f├╝r Einhorn. Alleine im dritten Quartal hat der Fonds bisher 14 Prozent an Wert verloren, nach neun Monaten 2015 sind es 16,9 Prozent.

Der S&P 500 ist im selben Zeitraum nur 12,3 Prozent gefallen. Erstmals seit f├╝nf Jahren droht der Fonds unter dem Strich wieder Geld zu verlieren. Er verwaltet derzeit knapp acht Milliarden US-Dollar. In der Spitze waren auch schon ├╝ber zehn Milliarden.

Seine gr├Â├čten Flops zuletzt: Eine Long-Position auf Gold und Long-Positionen bei Consol Energy (minus 66 Prozent) und SunEdison (minus 49 Prozent). Einhorn hat allerdings ein relativ breit gestreutes Portfolio, so dass einzelne Flops nicht so stark ins Gewicht fallen.

Bill Ackman: Stark konzentriertes Portfolio

Anders sieht es bei Bill Ackman aus. Eine Investitionssumme von 14,5 Milliarden US-Dollar hat er auf nur sieben Werte verteilt, ein sehr konzentriertes Portfolio! Die mit Abstand wichtigste Position zum Ende des 2.Quartals war mit einer Gewichtung von 30 Prozent Valeant Pharmaceuticals.

Damals notierte die Aktie noch bei 222,15 US-Dollar. Aktuell (Stand, Donnerstag 18 Uhr) ist das Papier auf unter 100 US-Dollar gefallen. Der Wert der Position in Ackmans Portfolio ist damit von 4,3 Milliarden US-Dollar auf rund 1,9 Milliarden US-Dollar gesunken.

Das ist heftig. Fast die gesamten Verluste liefen im letzten Monat auf. Noch am 22. September hatte Valeant bei ├╝ber 220 US-Dollar notiert. Alleine der Kurssturz am Mittwoch hat ihn zwischenzeitlich 800 Millionen US-Dollar gekostet.

Shortseller enth├╝llen den Skandal

Wie kam der Absturz zustande? Ich hatte Ihnen im letzten Geldanlage-Report noch CitronResearch, hinter denen der Leerverk├Ąufer Andrew Left steht, als eine der Firmen genannt, die sehr gutes Research auf der Shortseite betreiben.

Exakt diese CitronResarch schockten Ackman und andere Valeant-Aktion├Ąre am Mittwoch mit einem "Hit Piece", einem Artikel, in dem Gr├╝nde daf├╝r genannt wurden, warum die Aktie nach Meinung von Left nur 50 US-Dollar wert ist. Die heftige Reaktion der Aktie und das riesige Handelsvolumen zeigten schon kurz danach, dass der Markt die schweren Vorw├╝rfe sehr ernst nahm.

Konkret lautet der Vorwurf, Valeant buche Ums├Ątze von Scheinfirmen und bl├Ąhe so seine Erl├Âse und Gewinne auf - wahrscheinlich um vor├╝bergehende Absatzschw├Ąchen zu vertuschen.

Valeant war bereits zuvor stark in die Kritik geraten, weil es bei zwei seiner Herzmittel "unmoralische" Preiserh├Âhungen von 525 und 212 Prozent vorgenommen hatte. Sogar die Analysten von Edison Research sprachen von h├Ąsslichen Gesch├Ąftspraktiken der biopharmazeutischen Industrie.

Valeant nutze die Schw├Ąchen des US-Gesundheitssystems, um seine Profite immer weiter zu steigern. Das ist inzwischen auch der US-Pr├Ąsidentschaftskandidatin Hillary Clinton aufgefallen, die in diesem Zusammenhang von Wucher sprach und ank├╝ndigte diese Praktiken zu bek├Ąmpfen, sollte sie zur Pr├Ąsidentin gew├Ąhlt werden.

Valeant ist aus meiner Sicht auch ein Produkt der nun schon seit Jahren anhaltenden extremen Niedrigzinspolitik der Zentralbanken (und deren zus├Ątzlichen Anleihenkaufprogrammen (Quantitative Easing), die jetzt f├╝r ├╝berbordende Liquidit├Ąt am Markt sorgen, nachdem die Zinsen ja schon nahe null sind und deshalb nicht weiter gesenkt werden k├Ânnen).

F├╝r Unternehmen ist das perfekt, um ├ťbernahmen extrem g├╝nstig finanzieren und damit schnell wachsen zu k├Ânnen. Der Pharmasektor ist daf├╝r auf Grund seiner geringen Konjunkturabh├Ąngigkeit und seiner hohen Cashflows besonders gut geeignet.

Wie Pharmafirmen serienweise ├ťbernahmen t├Ątigen

Unter seinem neuen Chef Michael Pearson (55), der mehr als zwei Jahrzehnte lang bei der McKinsey-Unternehmensberatung Karriere gemacht hatte, wurde Valeant von einem klassischen Pharma-/Biotech-Medikamentenentwickler zu einer kaufw├╝tigen "Professional Services"-Firma gemacht, wie sie Pearson selbst bezeichnet.

Im Klartext bedeutet das: Die Ausgaben f├╝r Forschung und Entwicklung wurden massiv zur├╝ckgefahren. Stattdessen kaufte man mit der ├╝bersch├╝ssigen Liquidit├Ąt "fertige" Pharmafirmen mit etablierten Produkten f├╝r teures Geld auf und versuchte dann, u.a. mittels Preiserh├Âhungen und einem strengen Sparkurs bei den aufgekauften Firmen, die Gewinne zu maximieren. Was zun├Ąchst auch gl├Ąnzend gelang.

Eine Strategie, die geldgierige Hedgefonds-Manager wie Bill Ackman fast zwangsweise anlockte. Das Manager-Magazin beschreibt in seiner Portfolio-Beilage Juli anschaulich wie Ackman mit Pearson in Kontakt kam und wie die zwei gemeinsam mit Pearsons ehemaligem McKinsey-Kollegen Bill Doyle beschlossen, den Botox-Hersteller Allergan ├╝bernehmen zu wollen.

Allergan-Chef David Pyott (61), der das Unternehmen "auf klassische Art und Weise" (also mit guter Forschungs- und Entwicklungsarbeit und daraus resultierenden innovativen Produkten") zu einem der erfolgreichsten Pharmakonzerne des letzten Jahrzehnts gemacht hat, durchschaute den Plan des Trios von Anfang an und wehrte sich mit aller Macht gegen die ├ťbernahme. Schlie├člich gelang es ihm zumindest, den Preis in die H├Âhe zu treiben und daf├╝r zu sorgen, dass Allergan vom irischen Rivalen Actavis aufgekauft worden ist.

Kleiner Exkurs: Die Entwicklung von Actavis selbst ist auch ein Lehrbeispiel daf├╝r, wie die Steuervermeidungs-Politik gro├čer Konzerne funktioniert. Es wurde 1956 unter dem Namen Pharmaco in Island gegr├╝ndet, hatte bis Ende der 90er-Jahre weniger als 100 Mitarbeiter und bediente nur den isl├Ąndischen Markt. 1999 wurde der bulgarische Mitbewerber Balkanpharma aufgekauft.

Der Anfang einer ganzen ├ťbernahmeserie, in deren Verlauf mehr als 25 verschiedene Firmen aufgekauft worden sind. 2011 wurde der Sitz dann nach Luxemburg verlegt, die operative Zentrale nach Steinhausen im Kanton/Zug in der Schweiz. So konnte man die Steuerlast extrem senken.

2012 wurde Actavis dann selbst f├╝r 4,5 Milliarden US-Dollar vom US-Konzern Watson Pharmaceuticals geschnappt, die sich aber wiederum in Actavis umbenannten. Im November 2014 schlie├člich zahlt Actavis f├╝r den Kauf von Allergan sage und schreibe 66 Milliarden US-Dollar und benennt sich in Allergan um, um so fortan seinen Sitz in Irland zu haben - aus Steuergr├╝nden nat├╝rlich. Wahnsinn, oder?

Aber zur├╝ck zur eigentlichen Story: Diese Actavis schienen Pyott also immer noch das kleinere ├ťbel im Vergleich zu Valeant, die er in einer Analystenkonferenz als "House of Cards" bezeichnete (also als ein Kartenhaus, das - so kann man das interpretieren - wegen seiner allzu aggressiven Akquisitionsstrategie fr├╝her oder sp├Ąter einst├╝rzen k├Ânnte).

Die Ironie an der Geschichte: Ackman hatte sich zuvor ja bei Allergan eingekauft und profitierte nun nat├╝rlich auch vom Verkauf an Actavis. Er erzielte einen Profit von ├╝ber 100 Prozent und kr├Ąftigte seinen Ruf als Hedgefonds-Rambo.

Berkshire Hathaway oder doch eher Enron?

Bei soviel Erfolg kann man schon mal ein bisschen ├╝berheblich werden. Wohl auch um seinen schlechten Ruf aufzupolieren vergleicht er sich in der ├ľffentlichkeit mit niemand geringerem als Warren Buffett, dem wohl bekanntesten und erfolgreichsten Investor der Welt. Und Valeant will er zu "seiner" Berkshire Hathaway machen (Berkshire ist die Beteiligungsgesellschaft von Warren Buffet, der aus diesem strauchelnden Textilkonzern ein Multi-Milliarden-Anlagevehikel gemacht hat). Oder muss man sagen, wollte?

Noch ist nicht klar, in welchem Umfang das Unternehmen tats├Ąchlich manipuliert hat. Die Summen, um die es geht, sind wohl nicht so gro├č, dass sie existenzbedrohend f├╝r Valeant sein k├Ânnten. Aber der Reputationsschaden ist enorm und Aktion├Ąrsklagen brechen bereits wie eine Flut ├╝ber den Konzern herein.

Der sich ausweitende Skandal d├╝rfte zudem mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit daf├╝r sorgen, dass auch von Seiten der Politik Restriktionen f├╝r die gesamte Branche drohen - auch wenn Hillary Clinton nicht Pr├Ąsidentin werden sollte.

Andrew Left, der Macher hinter Citron Research, zieht in seinem Valeant-Verriss gar Parallelen zu Enron. Enron hat an der Wall Street einen Ruf wie Donnerhall, sorgte das Unternehmen um seinen damaligen CEO Jeff Skilling mit Hilfe von Scheinfirmen und Luftbuchungen doch f├╝r einen der gr├Â├čten Bilanzskandale in der Geschichte der USA (2001). Skilling wurde im Oktober 2006 zu 24 Jahren und vier Monaten Haft verurteilt!

Left zeigt be├Ąngstigende Parallelen zwischen dem beruflichen Werdegang von Pearson und Skilling auf. Beide hatten vor der ├ťbernahme des CEO-Postens Karriere als globale Spitzenmanager von McKinsey gemacht, der eine im Energiebereich, der andere im Pharma-Bereich - und hatten entsprechend zuvor keine Erfahrung mit der F├╝hrung eines Unternehmens. Zudem stellt er die Verteidigungs-Statements der beiden CEOs gegen├╝ber. Auch hier gibt es deutliche Parallelen. Left h├Ąlt es deshalb sogar f├╝r m├Âglich, dass Valeant ein neuer Enron-Fall wird.

Meine Meinung:

Ich pers├Ânlich zweifle daran, dass der Fall diese Ausma├če annehmen wird. Denn Valeant hat ├╝ber die Jahre zwar enorm viele Firmen aufgekauft, dabei aber durchaus auf Qualit├Ąt und einen strategischen Nutzen geachtet. Ein Beispiel: Im Januar kaufte sich Valeant f├╝r 14,5 Milliarden US-Dollar bei Salix Pharmaceuticals ein. Gemeinsam sind die beiden Firmen nun klarer Marktf├╝hrer bei Magen-Darm-Medikamenten in den USA.

Meine Vermutung: Die Tricksereien d├╝rften in erster Linie dazu gedient haben, tempor├Ąre Umsatzschw├Ąchen zu vertuschen, um die Erwartungen der Analysten erf├╝llen bzw. ├╝bererf├╝llen zu k├Ânnen. Denn nur wenn das gelingt, bleibt die Erfolgsstory nach au├čen hin intakt und der Aktienkurs hoch. Und ein hoher Aktienkurs ist die beste Akquisitionsw├Ąhrung.

Mit der Wachstumsstory ist es nun aber - zumindest vorerst - trotzdem vorbei. Pearson hatte bereits vor der Aufdeckung des Skandals angek├╝ndigt, man wolle sich nun mehr auf die Integration der ├╝bernommenen Firmen konzentrieren und wieder mehr f├╝r Forschung und Entwicklung ausgeben. Das ist eine 180 Grad-Wende. Bisher hatte Pearson eine solche Strategie immer als zu riskant und daher nicht sinnvoll abgelehnt und dabei nicht mit Seitenhieben auf die Konkurrenz gespart.

Letztlich d├╝rfte das ganze Roll-up-Gesch├Ąftsmodell im Pharmabereich in Frage stehen. Auch die Kurse von kleineren Valeant-Klons wie Concordia Healthcare (US-K├╝rzel CXRX; Sitz wie bei Valeant in Kanada)

oder Horizon Pharma (HZNP; Sitz in Irland) gingen zuletzt massiv auf Tauchstation:

Spannend wird sein, wie sich Ackman nun verh├Ąlt. Zun├Ąchst h├Ąlt er Valeant auf jeden Fall noch die Treue. Per Twitter meldete er am Mittwoch, dem Tag an dem der Citron Research-Artikel erschien, er habe in den Kursabsturz hinein zwei Millionen weitere Valeant-Aktien gekauft (was immerhin einer Investition von rund 200 Millionen US-Dollar entspricht. Das entspricht ungef├Ąhr einer Aufstockung der Position um zehn Prozent. Zuvor hatte er bereits ca. 19,5 Millionen Aktien im Portfolio.

Es bleibt auf jeden Fall spannend: F├╝r den Freitagmorgen hat Valeant eine Analystenkonferenz angek├╝ndigt in deren Rahmen sich das Unternehmen zu den Vorw├╝rfen detailliert ├Ąu├čern will.

MEIN FAZIT:

Der Fall Valeant, aber auch die ├ťbernahmewelle in der Pharmabranche an sich, zeigen wie die Notenbank-Politik des billigen Geldes und die Schwachstellen des US-Gesundheitssystems von aggressiven Managern und Hedgefonds kaltbl├╝tig ausgenutzt werden, um gewinnoptimierte Pharma-Riesen zu kreieren.

Die Leidtragenden sind die Patienten, die sich ihre Medikamente auf Grund massiver Erh├Âhungen teilweise nicht mehr leisten k├Ânnen und auch seri├Âs wirtschaftende und forschende kleinere Pharmafirmen, die in bestimmten F├Ąllen zum Verkauf des eigenen Unternehmens gezwungen werden.

Die Ironie an der Geschichte: Ausgerechnet die in der ├ľffentlichkeit - meines Erachtens ├╝berwiegend zu unrecht - viel gescholtenen Leerverk├Ąufer, Andrew Left von Citron Research und auch John Hempton von Bronte Capital sowie die Southern Investigative Reporting Foundation (SIRF), haben den Skandal aufgedeckt. Das zeigt auch, wie Shortseller eine Art Wachhund-Funktion im Markt aus├╝ben und Unregelm├Ą├čigkeiten und Skandale aufdecken, lange bevor die offiziellen Stellen darauf aufmerksam w├╝rden - wenn ├╝berhaupt.


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