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Geldanalge-Report: Winner-Takes-It-All-Ökonomie

Armin Brack - Indizes - 02.08.2015

Lieber Geldanleger, ich möchte Sie heute schlicht in meine Börsenwelt entführen und Ihnen berichten, womit ich mich aktuell so beschäftige, alles vor dem Hintergrund natürlich der alles überstrahlenden ewigen Frage: Wie kann ich den Markt am besten besiegen?

Wobei besiegen letztlich bedeutet: Wie kann ich die Benchmark outperformen oder - ohne unnötige Anglizismen: Wie kann ich mit meinen Aktienanlagen eine höhere Rendite erzielen als die Anleger, die einfach via ETFs den gesamten Markt abbilden?

Sehr überzeugend finde ich die The Winner Takes It All-These, die der Philosophical Economics auf seinem gleichnamigen Blog (www.philosophicaleconomics.com) unter seinem Pseudonym Jesse Livermore erläutert.

Sein Ausgangspunkt ist dabei diese Graphik, die die Netto-Gewinnmargen der im S&P 500 gelisteten Unternehmen seit 2001 darstellt:


Quelle: Philosophical Economics

Auffällig dabei ist, dass die Gewinnmargen der Firmen seit dem 2008/2009er-Crash nun bereits auffällig lange auf einem sehr hohen, historisch weit überdurchschnittlichen Niveau verharren. Das dürfte auch einer der Gründe dafür sein, dass der Bullenmarkt für Aktien nun schon in sein siebtes Jahr geht (gerechnet von den Tief im Frühjahr 2009), also auch ungewöhnlich lange dauert.

Die Pessimisten argumentieren, dass es nur eine Frage der Zeit sein wird, bis die hohen Margen einbrechen und es zu einer heftigen Korrektur an den Aktienmärkten kommen wird. Auf Basis der gängigen Wirtschaftstheorie führen hohe Margen dazu, dass im betreffenden Segment neue Konkurrenten auftauchen, die sich ein Stück von diesem Kuchen abschneiden möchten.

Zum Beispiel mit Nachahmerprodukten, die zu einem niedrigeren Preis verkauft werden und die das dominierende Unternehmen entweder zu Preisreduzierungen oder zur Abgabe von Marktanteilen zwingt. Beides belastet die Gewinne und damit den Aktienkurs.

Auf Basis der klassischen Theorie gibt es zwei Faktoren, die dafür sorgen können, dass hohe Gewinnmargen über längere Zeiträume bestehen bleiben können.

Faktor 1: Niedrige Zinsen sorgen für eine geringere Zinslast der Firmen. Während wir uns derzeit ohne Zweifel in einem extremen Niedrigzins-Umfeld befinden, so zeigt Livermore aber, dass die Zinslast der (US-)Firmen in den letzten Jahren im Verhältnis zu den Umsätzen trotzdem unverändert hoch bzw. sogar gestiegen ist:


Quelle: Philosophical Economics

Das liegt daran, dass der Verschuldungsgrad der Firmen entsprechend stark angestiegen ist und so die Verschuldung in absoluten Zahlen sogar leicht gestiegen ist. Klar, die Firmen nutzen die extrem niedrigen Zinsen bewusst, um mehr Fremdkapital, z.B. für Übernahmen, aufzunehmen.

Jüngstes Beispiel: Der Arzneiverpackungs/-verschluss-Spezialist Gerresheimer (Marktkapitalisierung ca. 2 Mrd. Euro), der für über 700 Millionen Euro den amerikanischen Konkurrenten Centor übernimmt und diesen für das Unternehmen sehr großen Zukauf ausschließlich mit neu aufgenommenem Fremdkapital finanziert.

Faktor 2: Die abnehmende Macht der Gewerkschaften sorgt dafür, dass die Löhne nicht so schnell steigen. Tatsächlich sind die Kosten der Unternehmen für Löhne und Pensionen zuletzt relativ zu den Umsätzen deutlich gefallen. Über 50 Jahre lang lag dieses Verhältnis zwischen 62 und 64 Prozent. Aktuell liegt der Wert in den USA nur noch bei 56 Prozent:


Quelle: Philosophical Economics

Das alleine kann aber die hohen Margen der Unternehmen nicht erklären. Hier kommt nun die Winner-takes-it-all-Ökonomie ins Spiel.

Die tief greifenden technologischen Veränderungen der letzten Jahre haben dazu geführt, dass mehrere dominante Player entstanden sind, namentlich Apple (AAPL), Microsoft (MSFT), Facebook (FB) oder Google (GOOG), die ihren Markt beherrschen, dafür sorgen, dass Konkurrenten quasi chancenlos sind und deshalb dauerhaft exorbitant hohe Netto-Gewinnmargen von 20 Prozent oder mehr erzielen können, von denen Firmen in früheren Zeiten nur träumen konnten. Amazon (AMZN) und Netflix (NFLX), die E-Commerce- und Streaming-Giganten, verschieben theoretisch mögliche hohe Margen zugunsten einer stürmischen Expansion in die Zukunft.

First Mover-, Größen- und Netzwerkeffekte führen dazu, dass die Macht dieser Firmen immer mehr zunimmt. Und die Tatsache, dass nicht-physische Güter in der Ökonomie immer wichtiger werden (datenbasierte "Wissensgesellschaft"), spielt den Firmen zusätzlich in die Hände.

Es gibt keinen Konkurrenten, der die betreffenden Firmen in ihrer Sparte auch nur ansatzweise herausfordern könnte. Versuche dieser Firmen, in die jeweilige Domäne des anderen vorzudringen sind gnadenlos gescheitert (Facebook Search, Google+, Microsoft Phone-Betriebssystem). Es bestehen also quasi Monopole.

Im Pharma-/Biotech-/Medtech-Bereich gibt es diese Netzwerkeffekte zwar nicht, dafür aber den Roll-up-Trend. Mit Hilfe hoher eigener Cashflows und günstiger Finanzierungskosten rollen Player wie Allergan, Valeant oder Teva den Markt mit regelrechten Übernahmeserien auf und werden so zu dominanten Playern.

Es scheint so, als ob sich dieser Effekt - wenn auch in geringerem Ausmaß - auch auf die Firmen außerhalb des Tech-Bereichs ausweitet, die moderne Technologien nutzen, um ihre Kundenbasis zu vergrößern, die Marke zu stärken und so ihre Marktanteile immer weiter ausbauen. Das trifft vor allem auf große Blue Chip-Unternehmen zu.

Die Macht der wenigen

Patrick O`Shaughnessy zeigt in seinem Blog The Investor´s Field Guide genau auf, in welch hohem Maße die großen Technologie- und Finanzfirmen zu den Gesamt-Gewinnmargen der S&P 500-Firmen beitragen:


Quelle: Investor's Field Guide

Das heißt, Apple alleine erwirtschaftet 3,45 Prozent der Nettomargen des gesamten US-Markts. Die obigen 24 Firmen steuern zusammengenommen ca. ein Drittel zur Gewinnmarge des US-Marktes bei. Zwölf der 24 Firmen, also die Hälfte, kommen aus den Bereichen Technologie und Finanzen, obwohl die beiden Bereiche im Global Industry Classification Standard (GICS) nur zwei von zehn Branchen ausmachen.

O`Shaughnessy führt nun in seinem Blog einen interessanten und viel sagenden Test durch: Er unterteilt sämtliche in den USA börsennotierte Firmen in fünf Blöcke, abgestuft nach den erzielten Gewinnmargen. Die 20% der US-Firmen mit den höchsten Gewinnmargen kommen in Block 1, die mit den zweithöchsten Margen in Block 2 usw. Er vergleicht dann die Entwicklung von 1963 bis 2015.

Das Ergebnis: Die im ersten Chart oben ersichtliche deutliche Steigerung der Gewinnmargen in den letzten 20 Jahren am Gesamtmarkt war nicht breit angelegt. Das heißt, nicht alle Blöcke haben ihre Margen in gleichem Maße erhöhen können.

Vielmehr war es so, dass fast ausschließlich die Firmen in Block 1, also diejenigen, die ohnehin schon über die höchsten Margen verfügten, diese noch weiter steigern konnten, während sie in den Blöcken 2 bis 4 unter dem Strich quasi konstant geblieben sind. Die Firmen in Block 5, also die 20 Prozent mit den niedrigsten Margen, hatten sogar mit einer weiteren Margenerosion zu kämpfen.


Quelle: Philosophical Economics

Die Rendite-Spreizung wurde immer größer (und war in den beiden wichtigsten Sektoren, Technologie und Finanzen besonders ausgeprägt).

Die Reichen werden immer reicher

Ein klares Indiz für die These der The-Winner-Takes-It-All-Ökonomie. Auf den Punkt gebracht könnte man auch sagen: Die Reichen werden immer reicher und die Armen immer ärmer - sogar am Aktienmarkt.

Natürlich kann niemand genau sagen, wie lange diese Tendenz noch anhält, aber viel spricht dafür, dass die dominierenden Player ihre hohen Margen tendenziell weiter halten können, weil sich an der neuen Wettbewerbsstruktur so schnell nichts ändern dürfte.

MEIN FAZIT:

Nie zuvor spielten in der (US)-Wirtschaft Netzwerkeffekte und Größenvorteile eine so wichtige Rolle wie heute (Dem Internet sei Dank!?).

Das führt dazu, dass wenige dominierende Unternehmen extrem hohe Margen erwirtschaften und diese auch ungewöhnlich gut verteidigen können. Die klassische "Mean Reversion", also die Rückkehr der Gewinnmargen am Gesamtmarkt zu einem historischen Mittelwert, könnte also noch länger auf sich warten lassen.

Für uns als Privatanleger bedeutet das, dass Bewertungsaufschläge für dominierende Tech-Blue Chips durchaus gerechtfertigt sind und diese tendenziell gegenüber kleineren Werten zu bevorzugen sind.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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