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Shiller vs. Siegel - Ist der Markt nun überbewertet oder nicht?

Armin Brack - Indizes - 20.06.2015

Lieber Geldanleger, am Mittwoch hat mir ein befreundeter Anleger einen Auszug aus einem Handelsblatt-Interview mit Finanzprofessor Jeremy Siegel geschickt.

Er behauptet darin, dass er keine Spekulationsblase bei US-Aktien erkennen könne und widerspricht damit erneut seinem Kollegen Robert Shiller - wie schon seit mehreren Jahren übrigens.

Lesen Sie, warum die Antwort auf die Frage, wer letztlich Recht hat, Shiller oder Siegel, auch eine philosophische ist und letztlich Jesse Livermore lauten könnte.

Siegel wurde vor allem durch sein Buch "Stocks for the long run" bekannt, einen Klassiker, in dem die langfristig überdurchschnittliche Performance von Aktien gegenüber anderen Anlagen überzeugend herausgearbeitet wird.

Er ist gleichzeitig aber auch persönlicher Freund und wissenschaftlicher Kontrahent von Robert Shiller, dem Wirtschaftsnobelpreis-Träger, der seinerseits den Klassiker "Irrational Exuberance" verfasst hat, der gerade in Deutschland in einer aktualisierten Auflage unter dem Titel "Irrationaler Überschwang" neu erschienen ist.

Shiller behauptet darin, dass der US-Aktienmarkt inzwischen (wieder) deutlich überbewertet ist und wir vor einer Phase weit unterdurchschnittlicher Renditen stehen. Die Kennzahl an der er diese Prognose fest macht, ist das von ihm erfundene zyklisch adjustierte KGV (auch Shiller-KGV oder KGV10 genannt).

Selbiges liegt aktuell bei 27 (Quelle: www.gurufocus.com) und damit 62,7 Prozent über dem historischen Durchschnittswert von 16,6. Je höher das Shiller-KGV umso niedriger sind die in der kommenden Dekade zu erwartenden Renditen, so behauptet er.

Was Siegel gegen das zyklisch adjustierte KGV hat

Die wissenschaftliche Validität und die grundsätzliche Prognosekraft des Shiller-KGVs für zukünftige Renditen ist in der Wissenschaft unumstritten. Auch ich habe mich im Geldanlage-Report mehrmals auf diese Kennzahl bezogen und daraus gefolgert, dass sich speziell der US-Markt in einer Phase deutlicher Überbewertung befindet. Doch die Kritik am zyklisch adjustierten KGV nimmt zu, insbesondere auch durch Siegel. Seine Argumentation:

Die Benutzung des Zehnjahresdurchschnitts der Firmengewinne führe zu einem Problem, weil die Gewinnberechnung in den 90er-Jahren verändert worden sei. Das drücke die Ergebnisse in Rezessionszeiten stärker als auf Basis der alten Methodik. In der Folge werde dadurch das zyklisch adjustierte KGV höher ausgewiesen als es eigentlich sinnvoll wäre.

Ein deutliches Indiz dafür, dass das zyklisch adjustierte KGV nicht mehr funktioniere sei auch die Tatsache, dass es in den letzten Jahrzehnten nur in neun Monaten unter seinem langfristigen Durchschnitt notiert habe. Eigentlich soll das Shiller-KGV ja aber um seinen langjährigen Mittelwert schwanken. Selbst im Frühjahr 2009, als der Markt ein langfristiges Tief erreicht hat und im Nachhinein betrachtet ein optimaler Einstiegszeitpunkt gewesen wäre, seien die Aktien nach Shillers Kennzahl relativ teuer gewesen.

Siegel hat damals zum Einstieg geblasen. Seine Kritiker werfen ihm aber vor, er sei ein Daueroptimist. Auch jetzt sieht Siegel keine Anzeichen für eine Blasenbildung am Markt. Er sagt: "Auf Basis meiner langfristigen Datenreihe erwarte ich einen durchschnittlichen realen Aktienertrag von 5,4 Prozent jährlich.

Wenn ich die Inflation nicht abziehe, sind es sieben Prozent nominal." Für noch aussichtsreicher hält er Aktien in vielen Schwellenländern - mit Ausnahme des chinesischen Technologiesektors, wo er Anzeichen einer Überhitzung ausmacht.

Gehen wir doch mal etwas tiefer in die Materie und betrachten uns die Streitpunkte genauer:

Einen guten Artikel zur Thematik hat Samuel Lee von der Ratingagentur Morningstar verfasst: www.morningstar.de. Lee selbst bezieht sich auf den in der Tat sehr lesenswerten Blog Philosophical Economics ( www.philosophicaleconomics.com), dessen Autor seine Beiträge unter dem Pseudonym "Jesse Livermore" (berühmter Trader in den 20er-Jahren und Erfinder des Pivotpunkts) verfasst.

Was hat es also mit der Änderung der Bilanzierungsregeln auf sich? Bis 1993 mussten Unternehmen ihre Vermögenswerte zu Anschaffungskosten erfassen. Gewinne oder Verluste, die sich aus der Veränderung des Vermögenswerts ergaben, wurden nur dann ausgewiesen, wenn diese tatsächlich via Verkauf realisiert worden sind. 1993 dann wurden die Firmen aufgefordert, möglichst den tatsächlichen aktuellen Wert (Zeitwert) der Vermögenswerte zu veröffentlichen (FAS 115-Regel). So weit, so gut.

In 2001 wurde das dann aber dahingehend modifiziert, dass Unternehmen ihre immateriellen und langlebigen Vermögenswerte jährlich auf Wertminderung zu testen haben. Wird ein Vermögenswert als weniger wertvoll eingestuft, muss eine außerplanmäßige Abschreibung vorgenommen werden.

Wird ein Wertzuwachs festgestellt, wird der Vermögenswert aber trotzdem weiter zu Anschaffungskosten bilanziert. Dieser Test (FAS 142 und FAS 144) sei damit asymmetrisch, behaupten Kritiker zurecht, und verzerre die Gewinnausweisungen.

Verwerfungen bei der Bilanzierung

Diese Umstellung hat speziell in Krisenphasen zu großen Verwerfungen geführt. Die Schwankungsbreite beim Gewinnausweis hat extrem zugenommen, insbesondere nach dem Platzen der Internetblase und während der Finanzkrise. Die Graphik von Shiller für den S&P 500 macht das deutlich.

Klar, Verluste mussten nun zwingend sofort abgeschrieben werden, während Gewinne erst im Falle des Verkaufs realisiert und damit in die Zukunft verlagert worden sind. Das hat 2009 zu einem extremen Gewinneinbruch geführt, der vor der Umstellung der Bilanzierungsrichtlinien auf Fair Value-Bewertung nicht so hoch gewesen wäre.

Dafür gab es dann ja aber auch im darauf folgenden Jahr einen extremen Ausschlag nach oben. Insofern kann ich diese Kritik nicht ganz nachvollziehen.

Noch problematischer und weniger schlüssig finde ich auch den Alternativvorschlag, stattdessen die operativen Gewinne zur Berechnung heranzuziehen, weil dort Einmal-Abschreibungen nicht berücksichtigt werden.

Schließlich ist allgemein bekannt, dass die Vorstände beim Ausweis des operativen Ergebnisses oft nur allzu gerne versuchen, Negativeffekte herauszurechnen und das Ergebnis geschönt darzustellen. Seit 1988 haben auf rollierender Jahresbasis die operativen Gewinne der S&P 500-Unternehmen nicht in einem einzigen Jahr unter dem ausgewiesenen Nettoergebnis gelegen.

Hintergrund ist hier die "Shareholder Value-Kultur", die in den 80er-Jahren entstanden ist und u.a. zu einer eigenkapitalorientierten Vergütung für Führungskräfte geführt hat. Daraus entstand der Anreiz für die Vorstände, Ergebnisse zu "managen" und konsequent die Erwartungen der Analysten zu erfüllen oder zu übertreffen, um selbst mehr verdienen zu können. (Lee bezieht sich dabei u.a. auf eine Studie von Daniel Bergstresser und Thomas Philippon mit dem "CEO Incentives and Earnings Management", die 2006 im Journal of Financial Economics erschienen ist.)

Die Schlussfolgerung wonach die Ergebnisqualität im Laufe der Zeit zurückgegangen sei, wird von keinem geringeren als Warren Buffett bestätigt. Problematisch ist zudem, dass es inzwischen keine einheitlich gültige Definition mehr darüber gibt, wie nun tatsächlich das operative Ergebnis berechnet wird.

Insofern würde eine Abstellung auf das operative Ergebnis die Berechnung des zyklischen KGVs unzulässig in die andere Richtung verzerren. Die Verwendung des operativen statt des Nettoergebnisses bei der Ermittlung des zyklisch adjustierten KGVs behebt also nicht mögliche Schwächen der Kennzahl, sondern verursacht andere, schlimmere Probleme, die das zyklisch adjustierte KGV als viel zu niedrig ausweisen würden.

Die Methodik von Siegel

Siegel führt deshalb eine andere Alternative an: Er schlägt vor, statt der operativen Gewinne im S&P 500 die Serie der versteuerten Unternehmensgewinne der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA - National Income and Product Accounts) zu verwenden. Das macht durchaus Sinn, weil die Definition der NIPA-Gewinne im Zeitverlauf konsistent ist und vergangenheitsbezogene Zahlen vom Bureau of Economic Analysis (BEA) jeweils neu berechnet werden, damit die gesamte Zeitreihe der aktuellen Methodik entspricht. Zudem entstammen die NIPA-Ergebnisse der laufenden Produktion und jegliche Verzerrungen, die durch reine Vermögenszuwächse resultieren könnten, bleibt außen vor.

Darüber hinaus gibt es bei den NIPA-Zahlen keinen Anreiz für Manager, diese nach oben zu verzerren, da die Daten nur in aggregierter Form und mit einer langen Verzögerung berichtet würden. Siegel hat daher das GAAP-Ergebnis (also die Gewinnausweise der S&P 500-Unternehmen) durch das NIPA-Ergebnis ersetzt und kommt so zu dem Ergebnis, dass der Markt nicht überbewertet sei.

Haben wir hier also endlich die Lösung des Problems? Nicht unbedingt, denn beim NIPA gibt es die Problematik der so genannten S-Unternehmen (S corporations). Das sind kleine, privaten Unternehmen, die keine Ertragssteuern bezahlen müssen. Der Anteil der Gewinne dieser Unternehmen an den insgesamt ausgewiesenen Gewinnen steigt immer weiter an (die letzten Zahlen stammen aus 2008; damals 27 Prozent der insgesamt ausgewiesenen NIPA-Gewinne; seit 1988 ist der Anteil der Gewinne von S-Unternehmen um den Faktor 5 gestiegen und damit wesentlich stärker als die Gewinne der börsennotierten Unternehmen).

Wird diese Entwicklung nicht berücksichtigt, sei aber der Anteil des Ergebnisses, das börsennotierten Unternehmen zugewiesen werde, übertrieben hoch. Und es sei eben nicht klar, inwieweit Siegel das in seinen Berechnungen berücksichtigt habe. Der Teufel liegt also auch hier im Detail.

Diesmal ist alles anders?

Kritisiert wird auch eine vermeintliche Stärke des Shiller-KGVs, die lange Historie der verwendeten Gewinnreihen, die bis ins 19. Jahrhundert zurückreicht. Dieser 130-Jahres-Durchschnitt für den (fairen) Mittelwert für das zyklisch adjustierte KGV sei insofern ein Fehler als die Aktienbewertungen inzwischen ein dauerhaft höheres Plateau erreicht hätten.

Das wiederum liege daran, dass die USA nicht mehr eine aufstrebende, sondern eine Supermacht geworden sei, dass die moderne Fiskal- und Geldpolitik die Wendungen der Wirtschaft gemildert habe, Finanzinformationen genauer und zeitgemäßer geworden und Transaktionskosten und Steuern gefallen seien.

Mit anderen Worten: Investieren sei sicherer, billiger und einfacher geworden. Lee stimmt dieser These zu. Ist diesmal wirklich alles anders? Ich habe da meine Zweifel.

Die Frage führt fast schon in den philosophischen Bereich hinein. Werfen wir also einen Blick in den Philosophical Economics-Blog von "Jesse Livermore". Er geht zurück zur Basis: Seiner Meinung nach gibt es kein externes, quasi göttlich vorgegebenes Bewertungslevel, das der Aktienmarkt anzunehmen hat. Vielmehr befände sich der Aktienmarkt immer auf dem Bewertungslevel, das erforderlich sei, um ein Gleichgewicht zwischen jenen, die einsteigen und jenen, die aussteigen wollen, zu erreichen.

Wollen zu viele einsteigen steigen die Preise solange bis dieses Gleichgewicht wieder erreicht ist und umgekehrt. Dieser Prozess sei reflexiv, das heißt, Investoren treffen ihre Entscheidungen auf Basis der Kursbewegungen, beeinflussen diese Kurse aber gleichzeitig selber, in dem sie kaufen und verkaufen.

Die Folge: Der Kontext, also das Set an Umweltvariablen, die den Ausblick und den Risikoappetit der Anleger formen, sei letztlich dafür verantwortlich, ob in Aktien investiert werde und wo das angemessene faire Bewertungsniveau liege.

Sie finden das zu theoretisch? Nicht so schnell, "Livermore" überträgt diesen theoretischen Rahmen auf die tatsächliche geschichtliche Entwicklung, die folgender Chart verdeutlicht.

Seine These: Perioden mit unterdurchschnittlichen Bewertungsniveaus, die "schwarz" eingekreist sind, waren in der Vergangenheit immer von drei verschiedenen Umfeld-Typen begleitet:

1. Krieg: Zerstörerische Gewalt zwischen Ländern oder innerhalb eines Landes.

2. Hohe Inflation mit straffer Geldmarktpolitik und hohen Zinsen und

3. Finanzkrisen mit Schuldendeflation und tiefer Rezession.

Jedem größeren Bullenmarkt in den letzten 100 Jahren sei eine entsprechende Krise vorausgegangen, die von einem dieser drei Umfeldtypen begleitet worden sei und die für Angst und Pessimismus bei den Anlegern und damit für tiefe Bewertungsniveaus gesorgt habe.

Umgekehrt gab es in den Bullenmärkten:

1. Frieden

2. Eine niedrige Inflation mit tiefen bzw. fallenden Zinssätzen und

3. stabiles Wirtschaftswachstum in einem Umfeld finanzieller Stabilität.

"Livermore" stellt nun die rhetorische Frage, warum eigentlich diese drei großen Ereignisse (oder ein vergleichbares bisher noch nie da gewesenes Negativ-Ereignis) unbedingt auch in Zukunft wieder mit derselben Häufigkeit und Intensität auftreten müssen wie in der Vergangenheit? Und ob es nicht sein kann, dass die Menschheit sich weiterentwickelt hat und es beispielsweise nie mehr einen so großen Krieg geben werde wie in der Vergangenheit?

Insgesamt sei die Menschheit inzwischen doch wesentlich weniger gewalttätig als in der Vergangenheit und habe sowohl intellektuell als auch technologisch und ökonomisch deutliche Fortschritte gemacht. In der modernen Ära der Globalisierung sei die Idee, dass zwei fortschrittliche Länder wie die USA und China tatsächlich in einen echten Krieg miteinander treten könnten, doch fast nicht vorstellbar?

Und hinsichtlich der Inflation sei es doch so, dass diese nun seit über 30 Jahren gefallen sei und es doch sein könne, dass eine niedrige Inflation und niedrige Zinsen zu einem Dauerzustand der modernen Wirtschaft werden könnten.

Erst Recht nachdem das Bevölkerungswachstum sich verlangsame, die Gesellschaft älter werde und es daher ein geringeres Bedürfnis nach neuen Investitionen gebe, was wiederum dafür sorge, dass ausreichend Arbeitskräfte vorhanden seien (wo ja ein Mangel an Arbeitskräften der Hauptauslöser für Inflation sei).

Was aber ist mit dem dritten Punkt? Hat nicht gerade die noch nicht lange zurückliegende Weltfinanzkrise 2008/2009, entstanden durch die Renditejagd im amerikanischen Immobiliensektor und letztlich durch menschliche Gier, gezeigt wie fragil das ganze System ist?

Jesse Livermore sieht das genau umgekehrt: In der Tat habe die damalige Krise alle Merkmale gehabt, die zu einer neuen großen Depression wie in den 20er-Jahren hätte führen können. Hinsichtlich des vorhandenen hohen Verschuldungsgrads im Privatsektor sei die Ausgangslage sogar noch deutlich schlechter gewesen als damals.

Gerade die Art und Weise wie schnell die Politik bzw. die Zentralbanken die jüngste Krise dennoch in den Griff bekommen hätten und die Wirtschaft wenige Jahre später bereits wieder gesund wachse, zeige aber, dass nun ein besseres Verständnis für die Zusammenhänge vorhanden sei.

Und in den aktuellen Krisen (er spielt auf Europa und Japan an) würden weitere wichtige Lektionen gelernt, die dabei helfen würden, zukünftige Krisen zu verhindern oder abzumildern.

Ich sehe Sie, liebe Leser, schon bildlich vor Augen wie Sie die Stirn runzeln angesichts dieser optimistischen und für viele wohl blauäugigen Thesen, die wohl typisch amerikanisch sind und so gar nicht zu uns Deutschen passen wollen. Aber lassen wir "Livermore" gewähren:

Das Shiller-Livermore-KGV

Der Blogger schlägt daher hinsichtlich der Frage einer aktuellen Über- oder Unterbewertung des US-Aktienmarktes vor, das aktuelle zyklisch adjustierte KGV nach Shiller mit historischen Perioden zu vergleichen, in denen ähnliche Rahmenbedingungen wie aktuell vorhanden gewesen seien.

Er entscheidet sich dabei für die Zeiträume 1955-1969, 1990-1997 und 2003-2007. Und siehe da: Die Überbewertung verschwindet. Das aktuelle zyklisch adjustierte KGV befindet sich in etwa auf den Durchschnittsniveaus in den genannten Zeiträumen (Stand Ende 2013 zumindest).

Darüber hinaus hat "Livermore" dann auch noch die jeweiligen Höchststände des Shiller-KGVs in den betreffenden Zeiträumen ermittelt und daraus errechnet, dass der S&P 500 bis auf 2125, 2130 bzw. sogar 2900 Punkten steigen könnte, ehe die Spitzenwerte beim zyklisch adjustierten KGV aus den obigen Zeiträumen erreicht wären.

Zu bedenken ist: Der Artikel stammt vom 13. Dezember 2013. Damals lag der S&P 500 bei 1.775 Punkten. Inzwischen hat er Stand Donnerstag 2.121 Punkte erreicht, wobei aber in 2014 auch die Gewinne im S&P 500 um 2,1 Prozent gestiegen sind. Die Spitzenwerte aus den obigen Perioden müssen also leicht nach oben verschoben werden.

Aber: Ist es wirklich legitim, Krisenphasen aus vergangenen Jahren einfach auszublenden und darauf zu hoffen, dass die Menschheit immer schlauer und alles immer besser wird?

An dieser Stelle kommt mir der legendäre Spruch des nicht minder legendären amerikanischen Fondsmanagers Sir John Templeton in den Kopf, der einst gewarnt hat: "Die fünf gefährlichsten Wörter der Kapitalanlage lauten: Dieses Mal ist alles anders." Und Templeton war auch Amerikaner.

MEIN FAZIT:

Das Shiller-KGV hat seine Schwächen. Die größte praktische Schwäche: Seit 1991 liegt der Wert quasi durchgehend über dem historischen Durchschnitt von 16,6. Der tiefste Wert wurde mit 14,8 im ersten Halbjahr 2009 erreicht. Anleger, die auf ein wirklich niedriges Shiller-KGV warten, um in den Markt einzusteigen, warten also seit knapp 25 Jahren vergeblich.

Insofern muss die Frage erlaubt sein, ob sich die Zeiten geändert haben und die KGVs dauerhaft erhöht bleiben werden, zumindest solange wir uns in einem Umfeld befinden, in dem Frieden herrscht, die Zinsen niedrig sind (es also keine sinnvollen Anlagealternativen zu Aktien gibt) und das Wirtschaftswachstum stabil ist? Immerhin wurde die letzte Finanzkrise, so gravierend sie auch zunächst war, sehr schnell behoben.

Hat das Shiller-KGV als Bewertungsindikator also ausgedient? Ich denke nicht, in der Vergangenheit gab es auch schon extrem lange Phasen mit unterdurchschnittlichen zyklisch adjustierten KGVs. Ich bleibe dabei, dass wir für die kommenden Jahre mit deutlich niedrigeren Renditen am Aktienmarkt rechnen müssen und was die Lernfähigkeit des Menschen betrifft halte ich es eher mit dem Zitat von Sir John Templeton: "Die fünf gefährlichsten Wörter der Kapitalanlage lauten: Dieses Mal ist alles anders."

Eine andere Frage ist allerdings, ob es Sinn macht, auf niedrige zyklisch adjustierte KGVs zu warten, bevor man in den Aktienmarkt einsteigt. Denn es ist nicht auszuschließen, dass man dann gegebenenfalls noch sehr lange warten muss.


Hinweispflicht nach §34b WpHG: Die Geldanlage-Report-Redaktion ist zum Zeitpunkt des Publikmachens nicht in den genannten Investitionsvehikeln investiert. Es liegen daher keine Interessenskonflikte vor. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.


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Armin Brack
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