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Baader Bond Markets: Beginnt in vier Monaten der Streit mit Athen wieder von vorne?

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 26.02.2015

Es kam, wie es kommen musste. Athen hat sich dem Druck der Europartner gebeugt und im Gegenzug etwas mehr Bewegungsfreiheit erhalten. Die Frage ist aber nicht „Wer hat gewonnen?“ oder „Wer hat verloren?“, sondern „Wird uns dieses Thema in vier Monaten auf ein Neues beschäftigen?“ Auch wenn man in der Diskussion um Griechenland oftmals im Dunkeln tappte, so kann man diese letzte Frage ganz gewiss mit "Ja" beantworten.

Insgesamt hat die Reputation der Griechen in diesem Machtspiel sehr stark gelitten. Denn unter Zuverlässigkeit und Vertragstreue verstehen die meisten Bürger/-innen der Eurozone etwas anderes, als das, was Athen bisher an den Tag gelegt hat. Ob die eingereichte Liste der Reformpläne auch in vier Monaten noch einer Überprüfung standhalten wird, bleibt abzuwarten. Die Liste gründet sich auf viele Themen, die von zahlreichen Beobachtern schon seit Jahren gefordert werden. Der Wille der neuen Regierung, eine funktionierende Steuererhebung zu implementieren, ist zu begrüßen und mehr als überfällig. Die Bekämpfung von Korruption und Steuerhinterziehung hätte schon seit Jahren dazu beitragen können, Vertrauen in die gemeinsame Sache aufzubauen. Da dies aber seit Ausbruch der Krise versäumt wurde, ist es nicht verwunderlich, dass sich viele EU-Steuerzahler offen gegen eine weitere finanzielle Unterstützung Athens aussprechen. Gemäß dem Motto: „Das hat schon seit fünf Jahren nicht geholfen“ oder „Irgendwann muss man aufhören, schlechtem Geld noch gutes nachzuwerfen“.

Auch wird das nun fließende Geld nicht die Beschwerden heilen, sondern nur die Symptome mildern können. Die Problematik für Notenbanker und Politiker wird aber sein, die erfolgreichen Reformen in anderen Eurostaaten notwendigerweise zu würdigen und somit nicht in Vergessenheit geraten zu lassen. In diesem Zusammenhang sei die Frage erlaubt, was die Staatengemeinschaft von einem Kindergarten unterscheidet. Nichts, außer der Altersstruktur! Denn auch hier gilt es, nicht nur denjenigen zu loben, der am lautesten schreit und somit die größte Aufmerksamkeit erhaschen will, sondern auch denjenigen, der seinen Teil zum Funktionieren der Gruppe beiträgt und verlässlich ist. Die Gruppe muss als Team verstanden werden. Oftmals wird Team mit den Worten: „Toll ein anderer macht’s“ übersetzt. Denn Bescheidenheit, Verlässlichkeit und Demut sind Tugenden, die immer mehr verloren gehen.

Es bleibt zu hoffen, dass die kommenden vier Monate nicht von dem spanischen Pendant der Syriza genutzt werden, um die Unzufriedenheit in der Eurogemeinschaft zu schüren, sondern dass genau das Gegenteil geschieht und nachhaltige Wege aus den Finanzkrisen entwickelt werden.

Euro-Partner geben ihr Plazet für Athens Reformliste

Nach dem wochenlangen Streit um eine Verlängerung des Hilfsprogramms für Griechenland, haben die Finanzminister der 18 anderen Euro-Staaten die von Athen vorgelegte Reformliste akzeptiert und für ausreichend befunden. Damit wurde eine große Hürde auf dem Weg für weitere Milliardenkredite genommen, die das hoch verschuldete Land vor der Staatspleite retten sollen.

Allerdings müssen noch mehrere nationale Parlamente ihr Plazet geben – unter anderem der Deutsche Bundestag am morgigen Freitag. Außerdem muss Athen bis Ende April seine Reformpläne weiter präzisieren und mit Zahlen unterlegen. Nur wenn dann eine erneute Überprüfung positiv ausfällt, soll Geld fließen.

Die bisherigen Hilfen und das aktuelle Hilfspaket für Griechenland bringen insgesamt ein Volumen von 240 Mrd. € auf die Waage, wobei das aktuelle Programm bereits mit der Regierung vor Ministerpräsident Alexis Tsipras um zwei Monate verlängert worden war. Ohne eine weitere Verlängerung wäre es Ende Februar ausgelaufen und Athen wäre vor der Pleite gestanden. Ausgezahlt werden könnten nun die auf Eis liegende Kredittranche von 1,8 Mrd. € und zugesagte Zinsgewinne der EZB aus griechischen Anleihen von 1,9 Mrd. €.

Aber damit wäre zunächst nur Zeit gewonnen. So geht etwa das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) davon aus, dass Athen im Sommer ein drittes Hilfsprogramm über 30 bis 40 Mrd. € für die nächsten drei Jahre benötigt. Nicht von Ungefähr warnte daher Angela Merkel vor übermäßigem Optimismus. Die Aufgabe sei mitnichten erledigt, so die Kanzlerin. Und prompt kam gestern bereits die Forderung eines Schuldenschnitts auf den Tisch. Wie realitätsfremd ist denn die neue griechische Regierung?

Verkäufer bestreiken Draghis QE-Programm

Da finden die Tarifparteien in der Metallindustrie zu einem Pilotabschluss in Baden-Württemberg, ohne zu streiken. Ja, selbst die streikerprobten Lokführer scheinen mit der Deutschen Bahn zu einer Einigung ohne Ausstand zu kommen. Doch dann streiken ausgerechnet die potenziellen Verkäufer wie Banken, Vermögensfonds und Versicherer, denen die Europäische Zentralbank (EZB) so gerne Staatsanleihen für monatlich 60 Milliarden € abnehmen würde.

Von kommendem März bis September 2016 will die EZB unter ihrem Präsidenten Mario Draghi gemäß ihres QE-Programms die Märkte durch den Ankauf von Staatsanleihen bekanntlich mit insgesamt weiteren 1,14 Billionen € fluten. Wie sich nun aber andeutet, denken die institutionellen Investoren, die entsprechende Staatsanleihen besitzen, nicht daran, die Titel zu veräußern.

Denn europäische Banken und Asset Fondsmanager möchten behalten, was sie in ihren Portfolios haben. Die Titel in ihren Depots werden als zu kostbar erachtet, stammen sie doch vielfach aus Zeiten, in denen es noch ordentliche Zinsen gab. Wenn aber die Investoren es vorziehen, an ihren Beständen festzuhalten, droht das QE-Programm der EZB an Power zu verlieren und die Gelder müssen sich andere Wege suchen.

Kreditinstitute nutzen insbesondere kurzfristige Staatsanleihen gerne als Liquiditätspuffer. Denn hierfür müssen sie kein Eigenkapital vorhalten, was bei alternativen Anlagen aber der Fall wäre. Würden die Institute ihre Staatsanleihen an die EZB verkaufen, müssten sie dort den negativen Einlagezins von 0,2% zahlen – was bedeutet, dass sich der Verkauf von Staatsanleihen an die EZB nicht lohnt. Grund genug, das Programm zu bestreiken.

Schon jetzt trägt die EZB zu einem Druck auf den Primärmarkt von Pfandbriefen bei. Zwischen 20 und 45% einer liquiden Emission werden derzeit von der Notenbank gezeichnet – zulässig sind sogar 70%. Vor diesem Hintergrund beklagt der Verband deutscher Pfandbriefbanken (VdP), dass das im vergangenen Jahr beschlossene dritte Ankaufprogramm für Pfandbriefe der EZB (CCBP3) zu künstlich höheren Preisen und - vice versa – zu niedrigeren Renditen führt. Der VdP hofft nun, dass mit Beginn des QE-Ankaufprogramms der Primärmarkt bei Pfandbriefen etwas entlastet wird, wenn die EZB zumindest einen Teil ihrer Ankäufe von Covered Bonds durch Staatsanleihen ersetzen wird.

Das Frühwarnsystem der Fed ist intakt

Die US-amerikanische Notenbank Fed wird ihr Frühwarnsystem in Gang setzen, bevor sie die lang erwartete Zinswende einleiten wird. Vor der ersten Zinsanhebung seit der Finanz- und Wirtschaftskrise werde die Fed das Signalwort „Geduld" aus ihrer Erklärung zur Zinssitzung streichen, hatte Fed-Chefin Janet Yellen am Dienstag vor dem Bankenausschuss des Senats gesagt. Zum Zeitpunkt der Zinswende äußerte sich die Notenbankchefin zwar nicht, aber damit hat Yellen ein klares Signal gesetzt, das den Finanzmärkten Sicherheit und Verlässlichkeit durch die Notenbank verheißt.

Die Notenbankchefin hat keine klaren Hinweise gegeben, wann mit der ersten Zinsanhebung nach der Finanz- und Wirtschaftskrise zu rechnen ist – nur so viel, dass die Fed derzeit keine Eile hat, sich von ihrer jahrelangen Nullzinspolitik zu verabschieden. Damit lässt sich die Notenbank im Grunde alle Optionen offen. Ob nun die Zinswende, die von vielen Marktteilnehmern für Mitte des laufenden Jahres erwartet wird, kommt oder nicht, ist damit weiter offen. Yellen betonte auch, dass nach einer Streichung des Signalwortes „Geduld" nicht zwangsläufig eine baldige Zinsstraffung folgen müsse. Die Straffung könne vielmehr dann auf jeder der nachfolgenden Sitzungen des Offenmarktausschusses FOMC beschlossen werden. Dennoch hat Yellen mit ihrem Auftritt gezeigt: Das Frühwarnsystem der Fed ist intakt und nichts ist so gewiss wie die Ungewissheit.

Ukrainische Staatsanleihen im Rückwärtsgang – Hellas-Bonds haben sich erholt

Abwärts geht es mit den Kursen von Staatsanleihen der von Insolvenz bedrohten Ukraine, trotz technischer Gegenreaktionen. So notiert ein auf Euro lautender Titel aus Kiew (A0GGXG), der nur noch bis 10/2015 läuft, bei ca. 49,25%, nachdem er vergangene Woche auf ein Zwölfmonatstief von 46,736% gefallen war. Auch ein bis 9/2020 laufender USD-Bond aus Kiew (A1A1H7) ist auf sein Jahrestief von 38,75% abgestürzt, um sich anschließend wieder auf rund 42,80% zu erholen. Die Rendite beläuft sich auf hochriskante 30%.

Stabiler zeigen sich dagegen russische Staatsanleihen, wie das Beispiel eines auf Euro lautenden Bonds (A1HQXU) mit Fälligkeit 9/2020 zeigt. Der Titel notiert bei 93,50%, was einer Rendite von ca. 4,93% gleichkommt. Das Ein-Jahrestief lag am 16.12.2014 bei 84,90%. Ein bis 9/2023 laufender USD-Titel aus Moskau (A1HQXY) notiert bei ca. 88,85% und somit über dem Ein-Jahrestief von 79,90%, das ebenfalls am 16.12.2014 erreicht worden war.
Erholt präsentierten sich indessen griechische Staatsanleihen, nachdem die Reformliste aus Athen von den EU-Finanzministern grundsätzlich akzeptiert worden war. So zog ein Hellas-Bond (A1ZGWQ) mit Laufzeit 4/2019 auf rund 80,50% an, was einer Rendite von ca. 10,81% entspricht. Noch am 11.2. notierte der Titel auf seinem Ein-Jahrestief bei 66,45%. Auch eine Step-up-Anleihe aus Griechenland (A1G1UC), die 2/2025 fällig wird, notiert inzwischen mit ca. 66,50% deutlich über ihrem Zwölfmonatstief von 52,50%, das erst am 19.2. erreicht worden war.

Zaghaft kehren Anleger nach Europa zurück

Im Zuge der Niedrigzinsphase und der damit verbundenen Abwertung des Euros ist jede Menge Kapital aus dem Euro-Raum abgeflossen. Die DZ-Bank spricht sogar von Kapitalflucht. Einer Studie des Kreditinstituts zufolge haben Investoren aus dem Euro-Raum 2014 den Rekordwert von 236 Mrd. € in Märkte außerhalb der Währungsunion umgeschichtet. Profitiert hat von dieser Entwicklung der US-Dollar, den so manche Anleger als Fluchtwährung gesucht haben.

Ob allerdings nach den jüngsten Äußerungen der Präsidentin der amerikanischen Notenbank Euro-Abflüsse weiterhin ein Thema bleiben werden, gilt als eher unwahrscheinlich. Denn so langsam gibt es Anzeichen für eine zaghafte Rückkehr der Euro-Milliarden. Zunächst ist es das höhere Kurs- und Gewinnpotential europäischer Unternehmen, das die Investoren wieder nach Europa lockt. Somit könnte man meinen, dass von diesem Sentimentwechsel an den Rentenmärkten nichts zu verspüren ist. Aber insbesondere die Tatsache, dass viele amerikanische Unternehmen wie Apple, AT&T u.v.m. immer wieder Anleihen in Euro begeben und somit als Unternehmen von einem Wiedererstarken des Euros profitieren würden, unterstreicht diesen Trend. Abgesehen davon stellt man den europäischen Investoren Material zur Verfügung, da dieses durch die Ankauf-Programme der Europäischen Zentralbank stark dezimiert wurde.

Fazit: Unter anderem investieren US-Anleger wieder verstärkt in europäischen Aktien und US-Unternehmen zapfen den europäischen Kapitalmarkt an. Somit kehren Europa und der Euro auch ins Bewusstsein der Nicht-Europäer zurück.

Dual-Tranchen wieder in Mode

Die Gunst der Stunde zu nutzen und möglichst viel Geld zu günstigen Konditionen aufzunehmen, scheint derzeit das Motto vieler Finanzchefs zu sein. So wurden jeweils zwei Euro-Anleihen u.a. von dem amerikanischen Unternehmen AT&T, dem dänischen Telekommunikationsdienst TDC, dem französischen Ölunternehmen Total und dem luxemburgischen Maschinenhersteller TYCO aufgelegt. Aber auch Single-Anleihen wie von der amerikanischen Internet-Medien-Gesellschaft PRICELINE GROUP und dem englischen Stromerzeuger SSE wurden am Markt viel beachtet. Alle diese Anleihen wurden allerdings mit einer Mindeststückelung von nominal 100.000,-- € begeben.

Insbesondere die zuletzt genannte Anleihe der SSE (A1ZXQQ) erfreute sich einer riesigen Nachfrage. Die 600 Mio. € schwere Anleihe war 10-fach (!) überzeichnet. Die aktuell mit einem Kupon von 2,375% ausgestattete Hybrid-Anleihe wurde ohne feste Endlaufzeit begeben und zum 1.04.2021 wird der Kupon neu adjustiert. Der Emissionspreis von 99,998% entsprach einem Emissionsspread von +198,9 bps über Mid Swap.

Weniger kompliziert waren die Ausstattungen der Anleihen von TYCO. Die erste Tranche bis zum 1.03.2023 (A1ZXL2) hat einen jährlichen Kupon von 1,1%, was zusammen mit einem Emissionspreis von 99,68% einem Spread von +58 bps über Mid Swap gleich kommt. Das Emissionsvolumen von 550 Mio. € wurde bei der länger laufenden zweiten Tranche (A1ZXLQ) nur geringfügig auf 500 Mio. € verringert. Die jährliche Kuponzahlung i.H.v. 1,375% wurde bis zur Fälligkeit am 25.02.2025 fixiert. Bei einem Emissionspreis von 99,833% bedeutete dies einen Emissionsspread von +68 bps über Mid Swap.

Dass die französische Ölgesellschaft Total trotz des niedrigen Ölpreises an den Kapitalmärkten mittels zweier Anleihen insgesamt 5 Mrd. € aufnehmen kann, ist sicherlich mehr als eine Randnotiz wert. Beide Tranchen wurden als Hybrid-Anleihen aufgelegt. Die erste Anleihe (A1ZXH6) ist zum 26.02.2021 zu pari kündbar und verfügt über einen Kupon von 2,25%, was bei einem Emissionspreis von 100% einem Spread von +186,1 bps über Mid Swap entsprach. Die zweite Anleihe (A1ZXH7), die zum 26.02.2025 zu pari kündbar ist, ist mit einem Kupon von 2,625% ausgestattet. Der Emissionskurs dieser ebenfalls 2,5 Mrd. € schweren Anleihe wurde wiederum mit 100% fixiert, was einem Emissionsspread von +189,8 bps über Mid Swap gleich kommt.

Die beiden Anleihen von AT&T haben jeweils ein Volumen von 1,25 Mrd. € und sind als 1,3%er am 5.09.2023 (A1ZXJW) bzw. als 2,45%er am 15.03.2035 (A1ZXJX) endfällig. Bei Begebung entsprach dies Emissionsspreads von +75 bps bzw. 135 bps über Mid Swap.

Das dänische Unternehmen TDC hingegen musste für seine 800 Mio. € schwere Anleihe einen Kupon i.H.v. 1,75% ausloben. Die Anleihe (A1ZXJ9) ist am 27.02.2027 endfällig und mit einem Emissionspreis von 99,039% bedeutete dies einen Spread von +100 bps über Mid Swap. Für eine nachrangige Hybridanleihe (A1ZXJL) im Volumen von 750 Mio. € wurde bis zum Kündigungstermin am 26.02.2021 (zu pari) sogar ein Kupon von 3,5% festgeschrieben. Der Emissionspreis von 100% macht das erhöhte Risiko überdeutlich, das hierbei von den Investoren zu tragen ist.

Kurz vor der Korrektur infolge des Roll-Overs

Am gestrigen Mittwochabend begann der alljährliche Starkbieranstich auf dem Münchner Nockherberg. Zur altbewährten Tradition gehört das allseits beliebte „Derblecken.“ Dabei werden die teilweise anwesenden Politiker humorvoll auf‘s Korn genommen und dadurch nicht selten kalt erwischt. Kalt erwischt zu werden, das ist für Rentenhändler in den vergangenen Handelstagen des Öfteren ein Thema gewesen.

Dachten viele, dass es nach der Einigung mit Griechenland und der Entspannung bezüglich der Ukraine-Krise nur noch einen Trend geben könnte, so wurden diese inzwischen eines Besseren belehrt. Insbesondere nach der Einigung mit Griechenland hätte man früher mit einer deutlichen Kurskorrektur für deutsche Staatsanleihen rechnen können, aber im Zeichen des zu erwartenden Starts des Anleihe-Kaufprogramms der nationalen Notenbanken und des anstehenden Roll-Over stieg das Rentenbarometer peu à peu wieder bis auf 159,74% an. Zur Stunde handelt der März-Kontrakt bei 159,72%, was für zehnjährige Bundestitel eine Rendite von 0,30% ergibt.

Aus der Sicht der Charttechnik bleibt das heutige Kontrakthoch bei 159,74% vorerst das „Non plus ultra“ und bildet den einzigen echten Widerstand. Der Blick in die andere Richtung offenbart uns die nächsten Unterstützungen bei 158,20%, respektive 157,70% (mehrere Hochs und Tiefs im Januar 2015). Doch schon bald werden wir uns an andere Big Figures gewöhnen müssen, denn der aktuelle Juni-Kontrakt des Sorgenbarometers notiert ca. 2,20 BP unter (!) dem aktuellen März-Kontrakt. Somit handelt es sich also am kommenden Freitag bei deutlich tieferen Kursen nicht um die Bestätigung einer lang ersehnten Korrektur, sondern lediglich um eine rechnerisch begründete Anpassung. Gehandelt wird der März-Kontrakt zwar noch bis zum kommenden Freitag, aber bereits einige Handelstage vorher, wird sich die Handelsaktivität verschieben.

Spanien refinanziert sich für 15 Jahre unter 2% p.a.

Nicht alle Staaten können sich so günstig Geld am Kapitalmarkt besorgen wie Deutschland, aber dennoch hat sich Spanien am gestrigen Mittwoch 7 Mrd. € bis zum 30.7.2030 beschaffen können. Diese Anleihe (A1ZXQ6) wird ab kommenden Montag an den Börsen handelbar sein. Vergleicht man den Kupon von aktuell 1,95% mit dem Kupon einer im Jahre 2011 begebenen Anleihe (A1GNNU), die ebenfalls eine Laufzeit von 15 Jahren hatte, so wird deutlich wie sich die Investorenmeinung bezüglich Spanien zum Positiven gewendet hat. Zum damaligen Zeitpunkt musste Spanien Investoren noch mit einem jährlichen Kupon von 5,90% ködern.

Solche Kupons sind für Anleger in Deutschland noch nicht einmal mehr in den kühnsten Träumen zu realisieren. Gestern wurde z.B. die aktuelle fünfjährige Bundesobligation Serie 171 (114171) um weitere 4 Mrd. € auf nun insgesamt 9 Mrd. € aufgestockt. Hierbei wurden Orders über 6,465 Mrd. € aufgegeben und die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,08%.

Nachdem in Euroland die Emissionstätigkeit während dieser Handelswoche dennoch als sehr zurückhaltend bezeichnet werden kann, wurde in den USA den Investoren eine Vielzahl von Titeln mit unterschiedlichen Laufzeiten zum Kauf angeboten. Zum Beispiel Geldmarkttitel im Volumen von 92 Mrd. USD sowie zweijährige T-Bonds für 26 Mrd. USD und eine FRN-Variante über 13 Mrd. USD. Abgerundet wird die Produktpalette mit 35 Mrd. USD als T-Bond mit einer Laufzeit von 5 Jahren und 29 Mrd. USD, die erst 2022 endfällig werden.

Der Euro im Fahrwasser der Hellenen

Und wöchentlich grüßt das Murmeltier. Wie schon in der vergangenen Handelswoche war auch in diesen Tagen Griechenland für die Märkte der Hauptimpulsgeber. Täglich gab es Neuigkeiten: Zuerst das Nein der deutschen Bundesregierung zum Antrag auf Verlängerung der Euro-Hilfen, dann doch die Einigung durch die Euro-Finanzminister und als vorerst letzter Akt, der am Dienstag verspätet eingereichte Reformplan der Regierung mit dem gestrigen Wunsch nach einem Schuldenschnitt. All dies brachte die Gemeinschaftswährung zwar in Wallung und sie bewegte sich gegenüber dem US-Dollar in einer Range zwischen 1,1278 USD und 1,1450 USD, aber unter’m Strich sind diese Schwankungen als moderat zu bezeichnen. So pendelt der Euro aktuell um die Marke von 1,1365 USD.

Das Ägäis-Land wird die Märkte jedoch noch auf lange Zeit beschäftigen. Denn die Verlängerung des aktuellen Hilfsprogramms ist noch längst nicht in trockenen Tüchern und selbst wenn, läuft es lediglich bis zum 30.Juni des Jahres.

Nur eine Richtung gab es für die Währung der Euroländer gegenüber der Dänischen Krone. Hier verkündete ein Regierungsberater, dass der dänischen Notenbank eine Vielzahl an Mitteln zur Verfügung steht, um die Koppelung an den Euro umzusetzen. Gegebenenfalls würde man auch nicht vor Kapitalverkehrskontrollen zurückschrecken. Diese Androhung verfehlte ihre Wirkung nicht und die europäische Gemeinschaftswährung kletterte von 7,4427 DKK auf 7,4701 DKK. Aktuell notiert sie bei 7,4680 DKK.

In dieser Handelswoche zählten zu den ausgewählten Lieblingen der Privatanleger insbesondere Fremdwährungsanleihen auf norwegische Kronen, US-Dollar und brasilianische Real.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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