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Halvers Kapitalmarkt Monitor: The big easing der EZB: Geld ist gut, Reformen sind besser

R. Halver I Baader Markets - Indizes - 26.01.2015

Der IWF hat zwar seine Wachstumsprognose für die Weltkonjunktur 2015 von 3,8 auf 3,5 Prozent gesenkt. Immerhin wächst sie aber stärker als 2014 mit etwa 2,4 Prozent. Grundsätzlich sind die globalen Wachstumsrisiken durch die niedrigen Energiepreise gut abgefedert. Nicht zuletzt deutet eine Dynamisierung des Welt-Handelsindex auf eine an Schwung gewinnende Weltkonjunktur hin.

Weltwirtschaft mit zwei Geschwindigkeiten

Triebfedern der Weltkonjunktur sind zunächst die USA, deren Wachstumsaussichten 2015 sich laut IWF von 3,1 auf 3,6 Prozent verbessert haben. China soll statt mit zuvor 7,1 jetzt geschätzt mit 6,8 Prozent zwar etwas weniger wachsen. Hintergrund ist der politisch beabsichtigte Umbau der Volkswirtschaft hin zu einer weniger dynamisch, dafür aber nachhaltig wachsenden Binnenkonjunktur. China beugt damit ungesunden Blasenbildungen vor, die bei ihrem Platzen nicht nur China, sondern die gesamte Weltwirtschaft in Bedrängnis brächten.

Als Sorgenkind der Weltwirtschaft gilt neben Japan die Eurozone mit einem erwarteten Wirtschaftswachstum von 1,2 Prozent. Aber selbst Deutschland gehört mit 1,3 Prozent zu den Schlusslichtern der Weltkonjunktur.

Die EZB hat die „Dicke Berta“ nicht nur geladen, jetzt wird scharf geschossen

Die EZB nutzt die aktuelle Deflation in der Eurozone als Alibi für ein markantes Wertpapieraufkaufprogramm mit Fokus auf Staatsanleihen. Ab März 2015 wird sie zunächst bis September 2016 für monatlich 60 Mrd. Euro Anleihen aufkaufen. Der Hinweis darauf, dass das Programm so lange durchgeführt wird, bis das Inflationsziel von 2 Prozent erreicht ist, deutet bereits jetzt auf eine mögliche Ausweitung des Aufkaufprogramms in punkto Volumen und Dauer ab dem IV. Quartal 2016 hin. Auch die US-Notenbank hat ihre Kaufprogramme mehrfach verlängert und ausgeweitet. Aufgekauft werden Staatsanleihen mit Investment Grade-Bonität gemäß dem EZB-Kapitalbeteiligungsschlüssel.

Laut Mario Draghi ist die EZB ab Juli 2015 berechtigt, auch griechische Staatspapiere zu kaufen, sofern Griechenland ein neues Hilfsprogramm aushandelt. Mit dieser Aussage hält sich die EZB unmittelbar vor der griechischen Parlamentswahl neutral zurück. Die Staatstitelkäufe werden von der EZB koordiniert, aber von den nationalen Notenbanken umgesetzt, die 80 Prozent der Verlustrisiken tragen. Damit will man den Bedenken der Deutschen Bundesbank vor gemeinschaftlicher Haftung Rechnung tragen. Dies ist jedoch in letzter Konsequenz nur Augenwischerei. Denn sollte es tatsächlich zu Schieflagen einer nationalen Notenbank aufgrund von Kurs- oder Ausfallverlusten bei Staatstiteln kommen, haftet dennoch das System der europäischen Notenbanken kollektiv.

Auf der EZB steht zwar noch Bundesbank drauf, es ist aber längst US-Notenbank drin

Ein wichtiges Argument für die tatsächlich beginnenden Staatsanleihekäufe ist die Bewahrung der Glaubwürdigkeit der EZB an den Finanzmärkten. Insofern ist Mario Draghi ein Gefangener seiner seit Mitte 2012 praktizierten Rettungsrhetorik.

Grundsätzlich hat die EZB mit dem Anleiheaufkauf den stabilitätspolitischen Rubikon überschritten. Ab sofort betreibt sie absichtlich verdeckte Staatsfinanzierung, in dem sie den Staaten der Eurozone Neuverschuldung zu den günstigsten Zinsen aller Zeiten ermöglicht. Staatliche Konjunkturpakete sollen Deflation und Rezession in den prekären Euro-Volkswirtschaften bekämpfen.

Die ordnungspolitische Schnappatmung bei einigen Politikern in Deutschland sollte allerdings nicht allzu ernst genommen werden. Sie wissen sehr wohl, dass das Aufkaufprogramm der EZB ansonsten unvermeidliche Euro-Bonds verhindert. Und Euro-Bonds werden in Deutschland von der Mehrheit der wählenden Bevölkerung abgelehnt. Um es auf den Punkt zu bringen: Die EZB hat Berlin ein großes Problem abgenommen.

Über die künstliche Drückung der Refinanzierungskosten sorgt die EZB nicht zuletzt dafür, dass der Zinsdienst auf die Schulden begrenzt bleibt: Von 2002 bis 2016 wird sich die Staatsverschuldung in der Eurozone zwar knapp verdoppelt, jedoch der Anteil der Zinszahlungen an den Staatsausgaben bei erwarteter Beibehaltung des aktuell günstigen Zinsniveaus von 6 auf 0,5 Prozent verringert haben.

Dies wiederum begünstigt die Erfüllung des Maastricht-Stabilitätskriteriums, wonach die jährliche Neuverschuldung unter drei Prozent der Wirtschaftsleistung bleiben soll. So werden Politiker zukünftig das Wort „Stabilitätsunion“ wieder gerne in den Mund nehmen.

Geld löst das Grundproblem der Eurozone nicht: Mangelnde Wettbewerbsfähigkeit

Strukturell orientiert sich das Aufkaufprocedere der EZB zwar an dem der US-Notenbank. Den gleichen wirtschaftlich Erfolg zukünftig auch für die Eurozone zu unterstellen, ist jedoch sehr kurzsichtig gedacht. Denn in den USA wurden die Maßnahmen der Fed durch klare Wirtschaftsreformen begleitet, die die Verbesserung der industriellen Infrastruktur und die Wiederbelebung der Wettbewerbsfähigkeit Amerikas zum Ziel hatten.

In der Eurozone ist hingegen die Gefahr groß, dass die Anreize für dringend erforderliche Strukturreformen jetzt noch weiter geschwächt werden. Denn eine wirtschaftsunfreundliche reformfeindliche Finanz- und Wirtschaftspolitik einzelner Euro-Länder wird nicht mehr wie früher durch Risikoaufschläge an den nationalen Staatsanleihemärkten bestraft. Dies verhindert die gewaltige Liquiditätsschwemme der EZB. An den Euro-Rentenmärkten regiert die Planwirtschaft der EZB.

Ohnehin ist grundsätzlich die Frage zu stellen, warum Banken denn die günstigsten Zinsen für Kreditausleihungen an Unternehmen ausweiten sollten, wenn das konjunkturelle Umfeld in vielen Ländern der Eurozone verhalten ist und es an wettbewerbsfähigen Standortfaktoren mangelt. Im Status Quo wird die Privatwirtschaft insofern kaum nennenswerte Wachstumsimpulse beitragen. Insgesamt bleiben damit die Wachstumsphantasie in der Eurozone und die Reflationierung begrenzt. Die Eurozone verschenkt Wirtschaftswachstum. Eine Volkswirtschaft ist erst dann gesund, wenn Unternehmen freiwillig in diese investieren. Dieser elementare Grundsatz wird in der Eurozone leider viel zu oft mit Füßen getreten.

Die EZB betreibt Währungsdumping

Hinter vorgehaltener Hand geht es der EZB nicht zuletzt um eine weitere Schwächung des Euro zur Verbesserung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone, wohl wissend, dass auch andere Notenbanken bei der Schwächung ihrer jeweiligen Währungen nicht untätig sind. Allein die Ankündigung des Aufkaufprogramms hat den Euro schon kräftig abwerten lassen. Eine weitere Abwertung zur Parität zum Dollar (1:1) ist bis 2016 zu erwarten.

US-Dollar als "Gewinner" des internationalen

Währungsabwertungswettlaufs
Während die Notenbanken in Japan, der Eurozone und anderen Exportnationen wie Südkorea, Schweden und China mit beispiellos günstigen Notenbankzinsen und einsetzender Liquiditätsausweitung vehement Währungsabwertung betreiben, findet internationales Anlagekapital angesichts der erwarteten US-Leitzinswende und der Einstellung des Anleiheaufkaufprogramms der Fed in Amerika ein Auffangbecken. Der US-Dollar wertet insofern deutlich auf. Zur Erhaltung der Exportperspektiven - Amerika hat das Ziel, wieder eine starke Industrie- und Exportnation zu werden - dürfte auch die Fed eine verstärkte Außenhandelspolitik betreiben und sich in punkto Zinserhöhungen verhalten zeigen.

Draghi-Effekt bereits spürbar
Die exportbegünstigende Euro-Abwertung ist auf Konjunkturstimmungsebene bereits spürbar. So deutet der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe der Eurozone mit einem Wert von 51 nach zuvor 50,6 zumindest auf eine fortschreitende konjunkturelle Stabilisierung hin. Offensichtlich können der schwache Euro, aber auch günstige Energiepreise ein wenig die strukturellen Defizite der Eurozone kompensieren. Von diesen günstigen Bedingungen profitiert aber kein Land so deutlich wie die Exportnation Deutschland.

Die Einschätzung signalisieren auch die ZEW-Konjunkturerwartungen, die ihren Tiefpunkt markant verlassen haben. Vor diesem Hintergrund bieten die Wachstumsprognosen des IWF für Deutschland positives Überraschungspotenzial.

Aktuelle Marktlage und Anlegerstimmung

Die dramatische Liquiditätsausweitung wird sich in einem zunehmenden Risikoappetit für Aktien aus der Eurozone niederschlage. Daneben ist von einer Fortsetzung der seit Anfang 2014 zu beobachtenden Outperformance konjunktursensitiver deutscher Aktien gegenüber der Euro-Peripherie auszugehen.

Denn Deutschland ist der absolute Nutznießer des Aufkaufprogramms der EZB. Der schwache Euro beflügelt die Exportperspektiven der deutschen Industrie deutlich. Eine weitere Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar um 10 Prozent würde den DAX-Konzernen in diesem Jahr einen Gewinnanstieg von schätzungsweise 8 Prozent ermöglichen. Nicht zuletzt profitiert Deutschland als Handelspartner von der schuldenfinanzierten Stabilisierung der Konjunktur der Euro-Partnerländer.

Zudem wirft die anstehende Dividendensaison ihren positiven Schatten voraus. Angesichts weiter fallender Anleiherenditen werden alternative Dividendenrenditen immer wertvoller.

Ein Austritt Griechenlands aus der Eurozone ist unabhängig vom Ausgang der anstehenden Parlamentswahl nicht zu befürchten. Denn dieser bringt keinem Beteiligten einen Vorteil, schon gar nicht der Bundesregierung, die sich die Frage gefallen lassen müsste, warum man einen Grexit nicht bereits 2010 zu verkraftbaren Bedingungen durchgeführt hat. Wie bereits seit 2010 werden auch eine neue griechische Regierung unter Führung der Euro-kritischen Syriza-Partei in Verhandlungen mit der EU, der EZB und dem IWF „intelligente“ Lösungen - man könnte auch von faulen Kompromissen sprechen - in Form abgemilderter Spar- und Reformforderungen, verlängerten Schuldenlaufzeiten oder Zinsstundungen finden. Bedeutend ist, dass es sich bei den griechischen Kreditverbindlichkeiten schwerpunktmäßig um öffentliche Schuldner handelt, die naturgemäß geduldiger sind als private, wenn es um die Initiierung eines verdeckten Schuldenschnitts geht. Einen offenen Schuldenschnitt, der Deutschland für alle Wähler unmittelbar erkennbar Geld kostet wird man nicht beschließen.

Insgesamt ist nicht mit einer Wiederauflage der Euro-Krise oder gar einem Überschwappen auf andere Euro-Schuldnerländer zu rechnen.

Charttechnik

Aus charttechnischer Sicht ist im DAX auf dem Weg nach oben auf mittlere Sicht Platz bis zur psychologisch wichtigen Marke von 11.000 Punkten.

Die ersten Unterstützungen im DAX warten zunächst bei 10.430 und bei rund 10.050 Punkten. Darunter bestehen weitere Auffanglinien bei 9.950 und 9.927 Punkten. Rutscht der DAX unter die Marke von 9.900 Punkten, gibt der darunter liegende Aufwärtstrend bei derzeit 9.629 Punkten Halt.

Und was passiert in der KW 5?

Auf Unternehmensebene nimmt die US-Berichtsaison für das IV. Quartal 2014 Fahrt auf. Während sich bei Microsoft das Geschäft im Cloud-Bereich zunehmend besser entwickelt, dürfte Apple von einem soliden Weihnachtsquartal profitiert haben. Google bekommt den Preisdruck bei Online-Werbung zu spüren. Yahoo dürfte im Suchmaschinen-Geschäft von seiner neuen Partnerschaft mit der Mozilla profitieren. Bei Caterpillar macht sich die schwache Baumaschinennachfrage aus dem globalen Minensektor bemerkbar.

Im Rahmend er deutschen Berichtsaison dürfte sich bei Siemens der strategische Konzernumbau allmählich positiv bemerkbar machen. Im Ergebnis der Deutschen Bank schlagen sich Rechtskosten negativ nieder. Marktbestimmend bleiben die Ausblicke für 2015. Insbesondere die Frage, wie sich die günstige Energiepreise und der schwache Euro umsatz- und gewinnseitig niederschlagen.

Auf Makroebene verdeutlichen in den USA ein solides Auftragswachstum für langlebige Güter, ein stabiler Einkaufsmanagerindex der Region Chicago und ein freundliches Konsumentenvertrauen der Universität von Michigan die robuste US-Konjunkturverfassung. Der Fokus gilt der Zinssitzung der Fed, von der sich Anleger Hinweise auf den genauen Zeitpunkt der US-Zinswende erwarten.

In der Eurozone dürften sich die Deflationstendenzen im Januar weiter verfestigt haben. In Deutschland geben die ifo Geschäftsklimadaten, der GfK Konsumklimaindex und die Einzelhandelszahlen Hinweise auf konjunkturelles Tauwetter in der deutschen Wirtschaft.

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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