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Geldanlage Report: Rocket Internet: Internet-Superstar oder Rohrkrepierer?

Armin Brack - Indizes - 20.10.2014

Lieber Geldanleger, es raschelte gewaltig im schrumpfenden deutschen Blätterwald, nachdem sowohl Zalando als auch Rocket Internet nach Aufnahme des Börsenhandels abstürzten. Deutsche Anleger seien wieder einmal abgezockt worden, hieß es. Es müssten mehr Kontrollen her.

Die absurden Äußerungen gipfelten bei Spiegel Online in der Forderung, man solle nur noch profitable Unternehmen an die Börse lassen. Letzteres zeigt, dass die deutsche Aktienkultur ungefähr so weit entwickelt ist wie die von Burkina Faso.

Eigentlich sollte jeder Schüler hierzulande spätestens in der fünften Klasse lernen, wozu ein Börsengang gut ist: Er soll es Wachstumsunternehmen ermöglichen, bei Investoren mit entsprechender Risikotoleranz Kapital einzusammeln.

Ganz egal, ob Internet, Medizintechnik, Biotech, Maschinenbau oder Rohstoffe: Es ist doch vollkommen klar, dass bei vielen Geschäftsmodellen zunächst investiert werden muss, in Forschung und Entwicklung, in Werbung und vor allem auch in Spitzen-Personal - bevor dann irgendwann - vielleicht - die Ernte in Form hoher Erträge eingefahren werden kann.

Das Problem in Deutschland liegt ja nicht darin, dass Anleger prinzipiell nicht bereit wären, Risiken einzugehen. Die Krux ist, dass so unglaublich viele dieser Spekulanten nicht unterscheiden können zwischen Investitionen, die ihnen eine realistische Chance bieten, tatsächlich eine hohe Rendite auf ihren Kapitaleinsatz zu erzielen.

Und solchen, die von vornherein zum Scheitern verurteilt sind – weil die Eigentümer nur Geld scheffeln möchten und das operative Geschäft nur ein Vorwand ist.

Für kanadische und australische Pennystocks aus dem Rohstoffsektor (die sich dann später flugs zu angeblichen Internetfirmen wandelten) oder Schweizer Briefkastenfirmen, die im deutschen Freiverkehr eine Heimat gefunden haben, war Deutschland jahrelang das Paradies, um ahnungslosen Privatanlegern das Geld aus der Tasche zu ziehen.

In dieser Zeit wurde der Begriff vom „Stupid German Money“ geprägt. Mit anderen Worten: Deutschen Anlegern kann man auch den größten Mist verkaufen. Das muss sich ändern – und zwar schnell! Hier ist auch die Politik gefragt.

Kommen wir zu Rocket Internet. Selbsternannte Anlegerschützer verbreiten im Zusammenhang mit dem IPO Halbwahrheiten in Serie. Es ist schlicht falsch, dass deutsche Anleger hier abgezockt worden sind und die Samwers nur Kasse gemacht haben. Und zwar aus zwei Gründen:

Erstens zielte Rocket beim Börsengang vor allem auf große, institutionelle Anleger ab. Anders hätte niemals ein Emissionserlös von mehr als 1,6 Milliarden Euro erzielt werden können. Zu den größten Abnehmern zählten beispielsweise der seriöse schottische Pensionsfonds Baillie Gifford & Co sowie die weltgrößte Investmentbank JPMorgan Chase. Wenn Rocket also floppt, dann sind es vor allem diese Institutionen, die Geld verlieren.

Zweitens fließt der komplette Emissionserlös (abzüglich Gebühren) in die Kasse von Rocket Internet. Das ist beileibe keine Verständlichkeit bei Börsengängen. Oft kommen Teile der platzierten Aktien von Altaktionären, die so Kasse machen. Natürlich profitieren die Alt-Investoren auf einer anderen Ebene trotzdem vom Börsengang, in dem sie beispielsweise Rocket-Aktien zum Vorzugspreis erhalten haben. Aber das ist ja nur fair, schließlich sind sie ja frühzeitig hohe Risiken eingegangen und werden nun dafür belohnt.

Beides zeigt: Rocket meint es ernst und eine der größten Qualitäten von Oliver Samwer, der als Kopf des Samwer-Trios gilt, ist in meinen Augen sein Verkaufstalent. Niemand sonst hat es in den letzten Jahren in Deutschland geschafft für hochdefizitäre Geschäfte Milliarden-Summen von Investoren einzuwerben.

Oliver Samwers Credo „Think Big“ und der Fokus auf rasend schnelle Expansion ist genau das, was vielen anderen deutschen Internetunternehmen fehlt. Beispiel Xing: Ohne Zweifel ist das Berufs- und Karrierenetzwerk für sich genommen eine große Erfolgsgeschichte. Aber sie verblasst, nicht nur in Punkto Börsenwert, mit der des US-Konkurrenten LinkedIn, der fast zeitgleich gestartet ist.

Warum? LinkedIn hat durch seine schnelle Auslandsexpansion bis auf Deutschland inzwischen fast die gesamte Welt erobert. LinkedIn kommt auf eine Marktkapitalisierung von aktuell umgerechnet 16,5 Milliarden Euro, Xing ist gerade mal 438 Millionen Euro wert.

Xing hat seinen Wert seit dem Börsengang 2006, also in rund acht Jahren, verzweieinhalbfacht. Der Kurs von LinkedIn ist seit dem Börsengang im Mai 2011 von 45 US-Dollar auf aktuell 198 US-Dollar gestiegen. Der Kurs ist also in weniger als der Hälfte der Zeit ca. doppelt so stark gestiegen – und das obwohl LinkedIn beim Börsengang bereits ein Vielfaches von Xing wert war, also von einem höheren Basiswert aus gestartet ist.

Xing konnte bisher immerhin Deutschland verteidigen. Bei sozialen Netzwerken lief es bekanntermaßen anders. Der einstige Shooting-Star StudiVZ wurde von Facebook regelrecht abgeschossen.

Verstehen Sie mich nicht falsch: Ich will hier nicht den Raubtierkapitalismus predigen, aber Tatsache ist nun mal, dass es im Internet meist nach dem Motto läuft „The winner takes it all“. Wer nicht schnell genug wächst muss sein Unternehmen entweder schnell verkaufen (wie damals bei Alando/Ebay praktiziert) oder er verschwindet in der Versenkung.

Deswegen ist es vom Prinzip her richtig, dass die Samwers die Ziele extrem hoch hängen. Rocket Internet soll die größte Internetplattform außerhalb der USA und Chinas werden.

Warum Sie die Rocket Internet-Aktie trotzdem nicht kaufen sollten!?

Ganz unabhängig davon bin ich trotzdem überzeugt, dass die Aktie in den nächsten Jahren floppen wird. Die Risiken, die mit dem Geschäftsmodell verbunden sind, sind einfach gewaltig und darüber hinaus erfolgt der Börsengang inmitten eines neuen Internet-Hypes, der teilweise absurde Formen annimmt.

Der Reihe nach:

1. Die Bewertungen für Internet-Firmen sind momentan allgemein viel zu hoch. Eine Folge der Liquiditätsschwemme an den Börsen, ausgelöst durch die extrem niedrigen Leitzinsen der europäischen und der US-Notenbank. Das Wallstreet Journal hat errechnet, dass die Portfolio-Unternehmen von Rocket Internet auf Basis der Marktkapitalisierung zum IPO insgesamt mit dem 21-fachen der Umsätze bewertet werden. Das ist absurd hoch für Firmen, die überwiegend dem Bereich E-Commerce zuzurechnen sind – selbst wenn man den Geldregen aus dem Börsengang berücksichtigt.

2. Rocket will vom Inkubator zu einer Holding werden, die länger an den eigenen Beteiligungen festhält. Bei E-Commerce-Firmen dauert es aber im Durchschnitt sieben bis neun Jahre bis die Profitabilität erreicht wird. Das ist selbst für Internetverhältnisse extrem lange. Ein großes Risiko, denn bis dahin muss Rocket immer wieder Geld nachschießen bzw. neue Investoren finden, die bereit sind, neues Geld zu investieren. Irgendwann wird es die nächste Baisse an der Börse geben und dann werden die Investoren risikoavers. Selbst Verkaufsgenie Samwer könnte dann an seine Grenzen kommen.

3. Es fehlen die Netzwerkeffekte zwischen den einzelnen Beteiligungen, die Facebook und Co. so erfolgreich machen. Unterschiedliche Firmen sind mit unterschiedlichen Marken in unterschiedlichen Regionen unterwegs. Rocket investiert in 116 verschiedenen Ländern, z.B. auch in Konfliktregionen wie Russland und Nigeria.

Es gibt Korruption, politische Unsicherheiten, vollkommen unterschiedliche Gesetze und Vorschriften. Wie soll hier ein sinnvolles Controlling gelingen? Es besteht die Gefahr, dass Millionen und Aber-Millionen investierte Euro in die falschen Hände fließen und letztlich massive Abschreibungen vorgenommen werden müssen. Das könnte den Ruf von Rocket Internet ruinieren und potenzielle zukünftige Geldgeber abschrecken.

4. Trotz des Namens fehlt bisher eine echte „Rakete“ unter den Beteiligungen. Zalando gehört nicht mehr zu Rocket Internet. Selbst bei den als „proven winners“ klassifizierten 14 Beteiligungen sind Zweifel an der Substanz geboten. Insgesamt 757 Millionen Euro Umsatz und ein Verlust von insgesamt 442 Millionen Euro ist alles andere als beeindruckend vor dem Hintergrund der Ambitionen und der Bewertung von Rocket. Wenig vertrauenserweckend ist in diesem Zusammenhang auch ein anderes Manöver unmittelbar vor dem Börsengang:

5. Die fünf Mode-Start-Ups wurden im September zur Global Fashion Group zusammengefasst, obwohl sie wenig bis gar nichts miteinander zu tun haben. Kritiker monieren, dieser Schritt sei nur erfolgt, um die für sich genommen wenig beeindruckenden Finanzkennzahlen dieser Unternehmen zu verschleiern.

Ein solcher Schritt ist nicht vertrauenserweckend und ist Wasser auf die Mühlen derer, die bemängeln, dass der wenig regulierte Entry Standard für ein IPO dieser Größenordnung nicht angemessen ist.

6. Das Geschäftsmodell von Rocket Internet basiert darauf andere erfolgreiche Geschäftsmodelle zu kopieren und in anderen Regionen zu etablieren. Das muss man nicht gut finden, ist aber auch nicht verwerflich. Microsoft hat den PC auch nicht erfunden und die Branche trotzdem jahrzehntelang dominiert. In gewisser Weise ist diese Strategie sehr clever.

Denn, dadurch, dass man nur erfolgserprobte Modelle nachahmt steigen natürlich die Erfolgschancen bzw. umgekehrt können die Misserfolge geringer gehalten werden. Aber: Die Konkurrenz aus den USA hat Rocket inzwischen als Bedrohung erkannt. Viele erfolgreiche Start-Ups expandieren schneller und aggressiver nach Europa als bisher. Nicht zuletzt dank üppiger Finanzierungsrunden von Venture Capital-Gebern – womit wir wieder beim Eingangsthema des Artikels wären. Insofern wird der Spielraum für Samwer künftig geringer.

7. Die Konkurrenz in viel versprechenden Regionen wie Indien ist auch jetzt bereits hoch – obwohl dort der Internethandel noch in den Kinderschuhen steckt. In 2013 wurden in Indien im E-Commerce rund zwei Milliarden US-Dollar umgesetzt. Für ein Land dieser Größenordnung (ca. 1,25 Milliarden Einwohner) ist das verschwindend wenig.

Trotzdem hat beispielsweise Amazon bereits 2009 1,2 Milliarden US-Dollar für den indischen Online-Schuhhändler Zappos ausgegeben. Amazon hat im August angekündigt man wolle weitere zwei Milliarden US-Dollar direkt in Indien investieren. Offenbar hat es das Bezos-Imperium auch auf den Modehändler Jabong abgesehen, der eine der „proven winners“ von Rocket Internet ist.

Mit einem Verkauf könnte man den Investoren beweisen, dass im Portfolio Perlen enthalten sind. Andererseits widerspräche ein solcher Verkauf aber der eigentlichen Strategie gerade in Märkten wie Indien selbst Fuß zu fassen. Es besteht die Gefahr, dass die Sahnestücke aus dem Portfolio weggeschnappt werden und die Problemfälle bleiben.

8. Alles in allem ist Rocket Internet viel zu intransparent. Es ist nicht nachvollziehbar, wie werthaltig die einzelnen Beteiligungen sind. Alles hängt an der Person Oliver Samwer und seinen beiden Brüdern. Es ist nie gut, eine Aktie nur deshalb zu kaufen, weil es andere auch tun, ohne dass es möglich ist, den fairen Wert auch nur ungefähr abzuschätzen.

Ein gutes Indiz für Erfolg oder Misserfolg könnte übrigens neben der Entwicklung des Aktienkurses auch das Verhalten der Großaktionäre sein. Zu denen gehört beispielsweise auch United Internet, selbst börsennotiert und eine der nachhaltigsten Erfolgsgeschichten im deutschen Internet – auch für die Aktionäre! Der Anteil an Rocket Internet ist im Zuge des Börsengangs bereits von 10,4 auf 7,9 Prozent gesunken.

United Internet hat seine Anteile wie die anderen Altaktionäre einer Haltefrist von einem Jahr unterworfen (Lock-up-Frist).

Ich bin gespannt darauf, ob CEO und Gründer Ralf Dommermuth auch darüber hinaus an Rocket festhalten wird. Aus Anlegersicht sehe ich aktuell bei United Internet, die mit einer Marktkapitalisierung von 6,2 Milliarden Euro ungefähr gleich groß wie Rocket Internet aber hochprofitabel sind, ein deutlich besseres Chance-Risiko-Verhältnis.

MEIN FAZIT:

Ich werde die Entwicklung von Rocket Internet genau beobachten – von der Seitenlinie aus. Die Risiken sind so groß und zahlreich, dass man sie kaum alle aufzählen kann.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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